陳濤

    近日德國發行全球首個負利率的30年期國債，開創了全球金融市場負利率債券發行的先河。當前，受貿易單邊主義的沖擊，全球經濟貿易增長前景十分暗淡，各國中央銀行貨幣政策轉向寬松可能性顯著上升。但在各國產業發展停滯和財政政策刺激空間狹小的強力約束下，持續依靠量化寬松貨幣政策刺激國內總需求，必然導致負利率債券出現。這實際上深刻反映出全球經濟增長動力的衰減和全球金融風險的高度集聚，同時也是金融市場對現實客觀經濟的畸形反映。

    目前，全球負收益率債券總額已經大幅增長。通常，負收益率是指在債券發行時購入的投資者所付出的成本高于其收回的本金與獲得的定期利息之和。雖然持有到期債券收益率為負，但并不意味著債券沒有投資價值。通常，債券價格與收益率反向運動，投資債券還能獲得債券買賣資本利得收益。即使是負利率國債，通過資金運作也能獲得正收益率。據有關機構統計，全球負收益率債券總額已經超過16萬億美元，占全球所有政府債券的25%。存量負收益率政府債券主要來自歐洲國家。收益率為負值的歐元區國債占比超過50%，其中1/3以上的歐元區國債收益率低于歐洲央行-0.40%的存款利率。

    全球金融市場負收益率債券大量出現并被投資者追捧，很大程度上是金融市場對更寬松貨幣政策預期的反應。2008年國際金融危機爆發以及隨后爆發的歐債危機，導致部分歐洲國家經濟陷入停滯，失業率顯著上升，而財政改革受限于高福利和政黨選舉政策，難以實現實質突破性進展，更加寬松的貨幣政策成為各國經濟刺激的首選，個別國家甚至采取了負利率政策。通常，零利率是資金價格的下限，中央銀行在將基準利率下降至零以后，仍無法實現經濟刺激的目的，無奈突破零利率下限，通過回購向金融體系注入負利率資金，推動金融機構融資擴張。2012年7月，歐洲主權債務危機惡化，大量避險資金流入丹麥，丹麥克朗面臨升值壓力。丹麥中央銀行決定跟隨歐洲中央銀行降息，將金融機構在中央銀行的7天存單利率下調至-0.2%。2015年1月，歐洲中央銀行實施QE計劃，瑞士央行意外宣布放棄瑞郎對歐元匯率下限，并推行負利率，將隔夜活期存款利率（SARON）下調至-0.25%。目前，瑞士央行隔夜活期存款利率維持在-0.75%的水平。由此不難發現，負收益率債券之所以會受到金融市場追捧，顯而易見是對中央銀行更加寬松貨幣政策的強烈預期。這在根本上源于全球經濟貿易增長前景的暗淡。今年以來，國際貨幣基金組織（IMF）已經多次下調世界經濟增長預期，從最初預判的3.7%降至3.2%。在經濟減速之下，貿易保護主義又在全球盛行，美國政府肆意揮舞關稅大棒，極大地破壞了全球自由貿易秩序，導致市場預期紊亂。IMF已經將今年全球貿易額增速預期大幅下調0.9個百分點至2.5%，遠低于去年的3.7%。

    但負收益率債券規模的顯著增長，并不能形成內生的經濟增長動力。應該看到，負利率政策的主要邏輯在于，放寬信貸門檻，刺激信貸增長，從而達到實現提振國內總需求的政策目標。但負利率政策實際上是長期極度寬松貨幣政策的延續，是貨幣政策對長期國內消極消費和投資行為的被動應對，反過來還會進一步加劇微觀經濟主體對經濟增長前景的擔憂。從最早實施負利率的國家看，這些政策對國內總需求擴張的刺激作用并不明顯。即使存在一定作用，但政策實施效果不可持續。雖然2012年以來丹麥經濟增速回升，但更多是全球經濟復蘇的結果，而非負利率政策的主要拉動，同時加大了經濟運行脆弱性。2018年丹麥GDP增長1.42%，環比上年下降0.84個百分點；日本GDP增長0.79%，環比上年下降1.14個百分點。

    進一步說，負收益率債券也是全球金融市場對當前全球經濟的畸形反映。從目前各國應對情況看，一旦經濟增長減速或衰退，又大概率會通過實施更大規模的量化寬松貨幣政策，或者更向下的負利率政策來刺激消費和投資，最終就可能會形成惡性循環，導致全球金融市場對負收益率狀況的進一步預期，實際上必然反映出對未來全球經濟增長前景更加悲觀的預期。但同時，金融市場債券收益率突破零利率下限，繼續向下，則是對客觀經濟規律的突破，意味著投資者在出借資金后連本金都要受到侵蝕，有可能導致未來社會融資的緊縮。從德國發行全球首個負利率30年期國債情況看，市場認購率并不理想，原計劃發行20億歐元，實際發行了8.24億歐元，只有四成，主要投資者為德國央行。

    值得注意的是，負利率政策和量化寬松貨幣政策共同作用的結果，必然導致銀行體系流動性顯著過剩，進一步加劇了資產價格泡沫膨脹和脆弱性，增加了未來政策調整的復雜程度。這實際上意味著，未來相當長時間內利率必須保持在零附近，否則一個極小的利率變動沖擊，就可能會導致債券市場價格的大幅波動。同時，依靠持續極度量化寬松貨幣政策刺激經濟的結果，并不會給社會公眾帶來平均的實施效應，反而還會進一步加劇收入差距和財富分配不平等狀況。正因為如此，各國要進一步加大財政改革，而非過度依靠貨幣刺激，同時大力推進全球自由貿易，加強國際政策協調，推進國際產業合作，是應對全球經濟衰退的必然選擇。