曹鳳岐

    新冠疫情發(fā)生以來，國家采取了大量短期的應(yīng)急政策防控疫情影響，目前已經(jīng)取得了階段性勝利。疫情緩和后，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮資本市場在激發(fā)市場活力等方面的重要價值，減少市場主體對銀行信貸等間接融資的依賴，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐灾苯尤谫Y為主、間接融資為輔的市場結(jié)構(gòu)，更好地推動國家經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展。

    一、擴(kuò)大直接融資規(guī)模，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)

    目前，我國已經(jīng)形成了多層次的資本市場體系。首先，股票市場已有主板、中小板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、新三板等交易市場。其次，債券市場，如企業(yè)債、公司債等市場得到了長足發(fā)展。再次，投資基金市場發(fā)展迅速，尤其是證券投資基金市場，陽光私募基金異軍突起。私募股權(quán)基金、創(chuàng)投基金、產(chǎn)業(yè)投資基金、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌等股權(quán)市場也發(fā)展迅猛，衍生工具市場也得到了較快發(fā)展。總體而言，多層次的資本市場體系為充分調(diào)動資本市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的積極作用奠定了良好的基礎(chǔ)。

    另一方面，我國資本市場規(guī)模仍有待進(jìn)一步擴(kuò)大，市場結(jié)構(gòu)存在進(jìn)一步完善的空間。我國多年來均以間接融資為主，目前超70%的融資為銀行信貸，造成了企業(yè)負(fù)債過多、杠桿率偏高，以及投資效率較低、產(chǎn)能過剩等問題，進(jìn)一步加重了融資難、融資貴等問題。中國人民銀行數(shù)據(jù)顯示，2019年我國社會融資規(guī)模增量累計達(dá)到25.58萬億元，其中，對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加了16.88萬億元，占比達(dá)到66%；企業(yè)債券凈融資為3.24萬億元，占12.7%；政府債券凈融資為4.72萬億元，占18.5%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資為3479億元，占1.4%。在較長一段時期內(nèi)，中國是以銀行融資為主的間接融資體系，與之相對，資本市場基本上屬于市場直接融資，目前直接融資僅14.1%（股票+債券），存在較大提升空間。此外，為防控疫情影響，今年以來國家層面出臺了大量政策支持政府融資、銀行融資等間接融資發(fā)展，將進(jìn)一步推動直接融資市場的快速發(fā)展。因此，從長期來看，我國仍需大幅提高直接融資的市場占比，豐富企業(yè)融資方式，降低企業(yè)融資成本，減輕債務(wù)和利息負(fù)擔(dān)。

    二、加強(qiáng)股權(quán)融資力度，打破中小企業(yè)融資困境

    為進(jìn)一步借助資本市場緩解中小微企業(yè)融資難題，可以進(jìn)一步加大股權(quán)融資支持力度，優(yōu)化資本市場結(jié)構(gòu)。目前，我國的企業(yè)中，98%為中小企業(yè)、微型企業(yè)，然而，中小微企業(yè)的銀行信貸融資之路仍然存在一定難度，主要原因是商業(yè)銀行必須考慮收回本息的風(fēng)險與難度，因此更有意愿貸款給成熟企業(yè)和成熟行業(yè)，降低信貸風(fēng)險，確保能夠按時收回本息。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對中小微企業(yè)貸款的高門檻，也導(dǎo)致我國中小企業(yè)融資難、融資貴問題仍然比較明顯。

    股權(quán)融資對解決中小微企業(yè)融資難題具有重要價值，在增加上市公司數(shù)量，降低企業(yè)直接融資難度的同時，也需要企業(yè)豐富股權(quán)融資形式，大力發(fā)展主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、風(fēng)險投資、創(chuàng)投基金、私募基金、網(wǎng)絡(luò)股權(quán)眾籌及其他私募股權(quán)融資等，打造高效、完善、多元的資本市場，為企業(yè)，尤其是中小企業(yè)的長期發(fā)展提供強(qiáng)大的資金支持。

    此外，資本市場也可以通過上市公司重組并購等方式實現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，以及優(yōu)化和有效配置，從而促進(jìn)人民幣國際化，助力“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。在對外投資的過程中，除債務(wù)投資外，還可以對“一帶一路”國家進(jìn)行股權(quán)投資，幫助相關(guān)國家解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等問題。

    三、發(fā)展高端資本市場，打造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)管理市場

    除完善股權(quán)投資機(jī)制外，也應(yīng)盡快打造高端資本市場，將資本市場發(fā)展為財富管理市場。較長歷史時期內(nèi)，我國資本市場主要發(fā)揮企業(yè)融資作用，能否為個人投資者帶來合理收益，存在較大不確定性。同時，我國資產(chǎn)管理行業(yè)主要服務(wù)于高凈值人群，這部分人群的數(shù)量穩(wěn)定在全球第二，預(yù)計近幾年仍將以8%左右的復(fù)合增長率快速增加。

    為提升資本市場的“投資”功能，為個人投資者帶來合理收益，建議大力發(fā)展人群覆蓋更全面、多元的資產(chǎn)管理市場，即對個人投資者而言的財富管理或理財管理市場。通過發(fā)展委托代理投資業(yè)務(wù)，提高居民購買機(jī)構(gòu)投資者金融工具的比例，“讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”，居民從直接投資者轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接投資者，降低直接參與交易的各類風(fēng)險，獲得財富增值收益。

    以美國為例，大部分個人投資者選擇通過委托理財?shù)姆绞竭M(jìn)行投資，將資金委托給專業(yè)機(jī)構(gòu)，由其代為管理，當(dāng)個人投資者擁有大量資金時，資產(chǎn)管理將升級為財富管理。專業(yè)的經(jīng)紀(jì)人通過為客戶量身定制投資方案，將財富合理分配至儲蓄、債券、股票、保險等方面。

    相關(guān)國際經(jīng)驗值得我們思考和借鑒，改革開放四十年來，相當(dāng)一部分國民已經(jīng)積累了較多財富，迫切需要豐富資產(chǎn)配置的種類和渠道。近期，中金發(fā)布的《迎接家庭資產(chǎn)配置拐點》報告顯示，我國中產(chǎn)階級超4000萬人；中國人民銀行《2020年5月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告》顯示，截至5月末，我國住戶存款余額為87.5萬億元，人均儲蓄約6.3萬元。改革開放以來，我國居民財富快速增長，1978年末，全國儲蓄存款余額約210億元，目前已接近88萬億元。隨著居民凈資產(chǎn)大幅增加以及理財意識提升，居民資產(chǎn)配置經(jīng)歷了現(xiàn)金加存款、實物加存款、實物加各種金融資產(chǎn)等階段，可以預(yù)見，金融資產(chǎn)配置加速的拐點正在到來，居民資產(chǎn)配置將逐漸進(jìn)入理財管理階段，呈現(xiàn)多元化、證券化的發(fā)展趨勢。然而，目前的資本市場不僅存在投、融資功能之間的不平衡，也存在居民金融資產(chǎn)配置的不均衡等問題，除了實物資產(chǎn)外，金融資產(chǎn)單一化，主要是存款，少部分人直接購買股票。因此，資本市場結(jié)構(gòu)亟需優(yōu)化和完善，降低居民金融資產(chǎn)配置難度及風(fēng)險的降低，提升居民金融資產(chǎn)持有比例和方式，助力資產(chǎn)配置從低風(fēng)險、低收益向中風(fēng)險、穩(wěn)定收益過渡。

    目前，花旗、匯豐等外資銀行均在國內(nèi)開設(shè)了個人理財部，我國各大商業(yè)銀行也陸續(xù)開辦理財子公司，初步實現(xiàn)了資產(chǎn)管理的良好開局，有機(jī)會改變個人投資者為主的投資格局，推動資產(chǎn)管理、財富管理行業(yè)的快速發(fā)展。我國應(yīng)大力發(fā)展投資理財市場，為投資者提供更多的投資渠道，為資本市場提供穩(wěn)定的資金來源。基本路徑是個人投資者通過投資各種理財產(chǎn)品，而機(jī)構(gòu)投資者代為理財管理（資產(chǎn)管理），這些機(jī)構(gòu)投資者包括銀行、券商、信托、基金公司股權(quán)私募基金、保險公司等機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)投資者再把自己管理的資金資產(chǎn)投入資本市場（也可直接投資于實業(yè)）。這樣我們就可以打造出便捷高效的以資產(chǎn)管理為主的高端資本市場。隨著機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)地位的確立，機(jī)構(gòu)投資者需要更好地平衡收益與風(fēng)險之間的關(guān)系，既要為投資者服務(wù)也要為融資者服務(wù)，不僅要服務(wù)高凈值人群，也要為不同收入水平的居民提供相匹配的資產(chǎn)管理建議，在此基礎(chǔ)上為企業(yè)籌措更多資金，激發(fā)資本市場長期發(fā)展活力。

    近年來，我國資產(chǎn)管理行業(yè)得到了長足發(fā)展。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的《中國資產(chǎn)管理行業(yè)市場前瞻與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告》統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底中國資產(chǎn)管理行業(yè)總規(guī)模約124.03萬億元。預(yù)計2020年，我國高凈值人群與一般家庭的可投資資產(chǎn)總額將分別達(dá)到97萬億元與102萬億元，也就是說每年有1.5萬億的增量。隨著資產(chǎn)管理新規(guī)和新《證券法》等法律法規(guī)的出臺，我國資產(chǎn)管理市場會更加規(guī)范，資產(chǎn)管理市場將會進(jìn)一步快速發(fā)展。

    我們相信，伴隨我國經(jīng)濟(jì)及金融市場的發(fā)展壯大，以及法律法規(guī)和監(jiān)管體系的逐步完善，資本市場投、融資效率將穩(wěn)步提升，對構(gòu)建和諧社會的積極價值也將日益凸顯。隨著資本市場規(guī)模的日益擴(kuò)大，財富管理、資產(chǎn)管理將成為個人投資者參與交易的主要渠道，我國資本市場將從創(chuàng)新發(fā)展階段向高端成熟階段轉(zhuǎn)型，國際影響力和競爭力也將快速提升，逐步在國際金融體系中發(fā)揮不可替代的關(guān)鍵作用。（本文作者系北京大學(xué)教授）