張歆

    分分合合最適合品味。

    上周五，證監會正式批復深交所合并主板與中小板?？傮w安排是“兩個統一、四個不變”。其中，“兩個統一”是指統一主板與中小板的業務規則，統一運行監管模式；“四個不變”是指板塊合并后發行上市條件不變，投資者門檻不變，交易機制不變，證券代碼及簡稱不變。

    筆者認為，從深層次發展而言，深交所主板與中小板的合并，投射的是中國經濟發展的結構轉型、是資本市場服務實體經濟的核心路徑切換；就二級市場呈現而言，深交所主板與中小板的合并，在上述“兩個統一、四個不變”的安排下，料不會對兩個板塊上市公司估值產生明顯影響。

    一方面，深交所主板和中小板合并雖然由監管部門具體部署實施，但本質上是經濟發展、資本市場職能變更的自然選擇和內在要求。

    資本市場創建和發展至今已逾30年，其服務實體經濟發展的目標一直沒變，但階段性任務重心還是有所區別。在中國經濟高速發展階段，資本市場的層次結構自然更注重與規模相結合。如今，中國經濟已經進入高質量發展新階段，“牽一發而動全身”的資本市場承擔的任務“更新”至支持科技創新、引導產業結構調整、激發人才創新活力等，所以資本市場的“融資端測評”維度更加豐富，不局限于企業規模，而是更注重觀察其行業發展潛力、技術研發能力、項目商用前景、國產替代能力等。

    中小板自設立起，就定位于主板內設的板塊，在主板制度框架下運行，經過16年的發展，中小板上市公司總體不斷發展壯大，在市值規模、業績表現、交易特征等方面與主板趨同，堅守深交所主板與中小板的差異性的必要性已不充分。可以說，合并是順應市場發展規律的自然選擇，也是構建簡明清晰市場體系的內在要求。

    另一方面，在實際操作層面，深交所主板與中小板的合并是具備制度基礎、認知基礎、估值基礎的，因此，不會對投資者的理性估值判斷產生明顯擾動，也不會成為上市公司估值重心變化的驅動因素。

    中小板自設立以來所遵循的法律法規、部門規章等與主板總體一致，本次合并不涉及相關法律法規、部門規章等實質性修訂，這也是本次合并的制度基礎；而主板和中小板的上市企業整體而言主要是規模差異，并無顯著“屬性差異”，這是投資者的認知基礎。更重要的是，深交所主板和中小板估值方法基本一致，也就是合并的估值基礎。

    數據顯示，截至1月底，深市主板的上市公司，以食品飲料、房地產、家用電器等傳統行業為主，平均市盈率為21.74倍。中小板的上市公司，以電子、醫藥生物、計算機等新興行業為主，平均市盈率為36.34倍。兩個板塊的估值水平在絕對值上存在一定差異，但差異的原因主要是上市公司所處行業的不同。換句話說，兩個板塊合并前后的估值體系，投資者門檻和交易機制均沒有改變，因此，從理性投資維度來看，合并后相關板塊的流動性和估值水平大概率上不會有顯著變化。

    另據觀察，本次合并涉及的交易所、券商的技術準備，市場解釋等方面進行得也非常高效順暢。從金融基礎設施建設角度來看，這些工作不僅必要，而且對合并過程的穩定性、合并目標的達成率均有重要影響。

    綜合分析，筆者認為，深交所主板和中小板的合并，是監管部門對于中國經濟和資本市場發展新階段的響應；是深化改革目標在資本市場制度優化的又一次落地；是投融資訴求轉變在多層次資本市場的投射；也是投資者專業度和可塑性在二級市場面臨的“實測”。這些因素，才是本次“兩板合體”的真正推手。