滬指上周調(diào)整了5天，直到周五才出現(xiàn)像樣的探底反彈走勢。周期板塊雖然也受到了擾動，但上周五全線爆發(fā)，屬于市場表現(xiàn)亮眼的少數(shù)板塊之一。煤炭龍頭中國神華和建材龍頭海螺水泥、旗濱集團，以及有色龍頭紫金礦業(yè)、江西銅業(yè)等均創(chuàng)近期新高，海螺水泥和旗濱集團更是創(chuàng)出了歷史新高。

    上周發(fā)布的經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)，以及金融數(shù)據(jù)印證了我們對于經(jīng)濟小周期下行的判斷，但金融強監(jiān)管、去杠桿政策的密集出臺超出市場預期。對于滯脹的擔憂、利率的節(jié)奏和金融去杠桿的推進，是我們判斷N字型回調(diào)的核心原因。

    我們認為，春季行情并未結(jié)束，相比于2017年，2018年以來的行情演繹變化有三，不變有三。變化主要在于：1、海外經(jīng)濟再確認使得市場預期由2017年的海外復蘇分歧走向2018年的中國受益分歧；2、供給側(cè)改革的階段性成效使得去杠桿核心矛盾由2017年的實體壓力變?yōu)?018年的金融壓力；3、數(shù)據(jù)真空期對應預期活躍期，有限增量資金入場使得博弈環(huán)境由2017年的存量共識轉(zhuǎn)變?yōu)?018年年初的增量分歧。不變在于：盈利能力修復仍是核心邏輯、風險偏好仍未明顯提升、大小分化仍將持續(xù)。就市場非常關(guān)心的資金層面來看，存量市場整體轉(zhuǎn)向增量市場仍需要時間，但市場流動性已有有限修復跡象，表現(xiàn)為部分增量資金入場。綜合海內(nèi)外資金情況，每周陸股通和兩融呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，對A股成交量的貢獻率達到近期高點（1%附近）。變化之三和不變之三共同強化了春季以來的市場風格，擾動雖已發(fā)生，但春季行情還未結(jié)束。

    全球經(jīng)濟復蘇的共識現(xiàn)在市場已經(jīng)有了，但對于海內(nèi)外是否會有共振，以及可能如何演繹市場關(guān)注度有待觀察。我們認為，全球經(jīng)濟景氣向上、歐美等核心經(jīng)濟體杠桿率處于低位，而我國經(jīng)濟正在溫和探底、金融去杠桿仍在繼續(xù)。我國的經(jīng)濟周期和金融周期與國外的雙重錯配是海內(nèi)外共振的核心阻力。同時，在這兩大周期之中，金融周期又是經(jīng)濟周期的核心掣肘。因此，在金融去杠桿取得階段性成果之前，風險偏好難有提升，經(jīng)濟周期與海外復蘇共振存在掣肘。

    結(jié)合以上判斷：全年N字型走勢判斷不變，春季躁動帶動的N字型向上還未結(jié)束。短期來看，周期行情有望延續(xù)；中長期來看，在抓大放小的市場風格還將延續(xù)的判斷下，金融、地產(chǎn)和二線消費龍頭，全年角度也有望獲取絕對收益。制造業(yè)中TMT下半年表現(xiàn)更佳。非銀受益于大券商創(chuàng)新業(yè)務松綁以及龍頭券商創(chuàng)新業(yè)務利潤貢獻預期上修，近期市場情緒上升以及散戶開戶指標反彈形成催化；銀行受益于系統(tǒng)性風險改善驅(qū)動修復，金融去杠桿繼續(xù)優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)，凈息差與不良率有望繼續(xù)改善；地產(chǎn)低庫存下，行業(yè)景氣悲觀預期上修，行業(yè)集中度提升繼續(xù)發(fā)力，長效機制建立下地產(chǎn)有望迎來估值體系變化，全年看估值有20%空間。工資水平提升和精準扶貧的驅(qū)動下，消費行業(yè)景氣度會逐步體現(xiàn)一線向二線消費擴散的長期趨勢不變。