華泰宏觀李超：貨幣政策正在轉向靈活適度

    我們認為，降準的方式來置換MLF，是用長期限和低成本的資金置換短期險和高成本資金，從原理上是更利于壓低長端利率。壓低長端利率是為了對沖社融中表外增速的下滑：2018年1月份出現社融新增3萬億，其中信貸新增2.9萬億的組合，表外融資增速在金融去杠桿大背景下出現了明顯的快速下行。2017年社融表外融資增速15.1%，2018年1季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅，增速下行明顯。我們認為，企業債券融資可以作為彌補社融中表外融資萎縮一種方式。當市場利率處于上升和高位，企業通過票據和債券融資的意愿明顯下降，尤其債券作為重要的直接融資工具融資受阻，只有通過壓低長端利率，進而引導市場發債利率下行，企業發債的意愿就明顯提高。類似操作還有PSL操作放量：我們在年度策略報告《風起通脹，漸顯寶藏》中判斷2018年利率倒U型右側下行拐點的重要先行指標便是定向降準和PSL放量。PSL放量利于壓低長端利率。一是國開行、農發行拿到PSL可以減少市場化發債，減少債券市場供給。二是PSL本質上是再貸款，是基礎貨幣供應，增大了基礎貨幣投放，供給了長端流動性。三是PSL的利率比市場利率，可以引導市場利率下行。2018年第一季度，央行投放PSL合計3038億元，高于2017年1季度的1632億元，我們認為PSL在2018年出現了放量。貨幣政策貌似矛盾，實則有序，看利率倒U型右側下行拐點：春節以來的貨幣政策看似矛盾，既包括央行釋放短端流動性、定向降準與PSL放量投放較多長期流動性等放松，也包括跟隨美聯儲提高逆回購利率和提高存款上限自律管理的容忍度等緊縮政策。央行持續大幅緊縮的可能性明顯在降低，而對融資的擔憂或者說由融資收縮導致對經濟負向沖擊的擔憂，是貨幣政策最應該關注的邊際變化，而這一變化會導致利率出現向下的變化，即利率倒U型向下的拐點出現。我們維持2017年11月年度策略報告的觀點，2018年全年10年期國債收益率中樞3.75，頂部4.0，底部3.5。