投資要點

每一年伊始，投資者對新的一年寄予厚望。每一年春季，“躁動”成為市場必不可少的談論話題。站在下一個40年起點之上，站在資本市場“牽一發而動全身”的重要作用之下。2019年，降稅減費、創新研發、科創板、注冊制試點、養老金，“中國重構”正向我們走來。全球資產再配置、外資流入，“全球重構”中國資本市場最受益。布局旺春行情正當時。

回看春季躁動，周期與成長風格更勝一籌。回顧2006年-2018年，每一年一季度，上證綜指有60%以上的概率能實現正收益。從市場風格角度，周期、成長風格相對于消費、金融等方向，收益更好的概率大。06-11年，經濟基本面、政策調控預期是市場主要驅動力，此期間周期風格更占上風。12-16年，轉型、新興產業政策、“互聯網+”、4G、新的商業模式出現，成長風格領跑這一階段的春季躁動。17-18年，供給側改革、棚改，周期、地產等風格再次成為市場主攻方向。

數據空窗期，春季躁動行業多與政策/事件催化相關。春季躁動有數據空窗期因素，年報、一季報業績尚未驗證，經濟數據待3月4月才有概覽。一季度政策密集出臺期，如1號文件、“兩會”等因素。春季躁動與行業基本面盈利相關度低，與政策催化相關度較高。如2009年春季躁動主要由于08年年底的“四萬億”投資，水泥等周期板塊表現較好。2012年2月《新材料產業“十二五”發展規劃》出臺，有色中稀有金屬一季度表現較好。2013年初，“釣魚島事件”爆發，軍工板塊領跑。2013年底4G牌照正式獲批，通信板塊領跑14年初躁動。

一季度不宜悲觀，布局政策友好方向的旺春行情。2018年較為慘淡，內有擠泡沫、去杠桿，外有中美貿易摩擦、美股擾動。站在2019年年初，確有成長股商譽減值、中美貿易對進出口、經濟、就業等影響的不確定性因素。但內部政策正不斷出臺、優化，外部全球資金正加速流入，建議投資者把握中國重構、全球重構帶來的布局良機。

內部，貨幣政策針對中小微企業、民企的“TMLF”重點支持，股權質押紓困基金加速落地。發改委項目批復加速、房地產一城一策、邊際放松。資本市場最嚴停復牌制度正式出臺。銀行理財子公司首批正式批復。2019年度策略《重構創新大時代》的中國重構從政府與企業、國企與民企、監管與市場、市場微觀主體四維度，正從前瞻性判斷中照進現實。

外部，美股高位漸顯，調整逐漸清晰，全球配置資金正發生一次至少中等級別的騰挪與轉移。而經濟體量與美國相當、消費市場媲美美國、幣值穩定性優越、優質公司多而“便宜”，當屬中國區優質資產。2019年MSCI、富時羅素提高A股權重，4000多億資金已是箭在弦上。2018年12月31日，標普道瓊斯公司正式揭曉納入“新興市場”A股名單，全球重構再添例證明。

投資機會：關注“四大金剛”（大券商/大創新/大基建/大國有房企）機會。大券商：科創板+注冊制試點。大創新：高質量發展+現代服務業融合+國內強大市場+5G、工業互聯網、物聯網等“To B”鏈條。大基建：地方政府專項債+穩定總需求。大國有房企：房住不炒+因城施策+分類指導。

主題機會：減稅降費、長三角一體化、鐵路等混合所有制改革等方向。

風險提示：中美貿易摩擦超預期、美國資本市場波動超預期、經濟下滑幅度超預期

報告正文

回顧：《核心資產：股票中的“京滬學區房”》《平衡木上的舞蹈》《金融監管成為下個階段主要矛盾》《大創新時代》《正是春耕時》《靜待反彈，擁抱大創新》《關注信用風險對市場的擾動》《堅定反彈，推薦大創新小巨人》

——20160503《核心資產：股票中的“京滬學區房”》：核心資產對于宏觀經濟來說，是在整個國民經濟中占有最重要地位的行業；對于一般企業來說，是企業創造持續性超額收益的競爭優勢。對于二級市場來說，核心資產就是全市場中，最具競爭優勢的代表、最具龍頭效應的代表，就像京滬地區的學區房，擁有較小的下行風險但升值空間巨大。

——20161201發布2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》：節奏上年初要當心、需要立足防守反擊。貨幣環境邊際轉緊是主要制約因素，需要警惕通脹預期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。上半年對經濟復蘇的樂觀預期將逐步消退。之后伴隨“十九大”效應增強、寬松預期再起，市場有望重新迎來機會。

——20170416《金融監管成為下個階段主要矛盾》：年度策略《平衡木上的舞蹈》中，我們即認為金融去杠桿是影響今年宏觀流動性及股市的重要因素。后續金融去杠桿的影響將繼續發酵，在當前金融監管已成為市場主要矛盾的前提下，我們對股市保持謹慎。

——20171127發布2018年年度策略《大創新時代》：我們正處在新一輪創新周期的起點，各項條件已然具備。與上一輪小公司的模式創新不同，這一輪創新主要以大公司引領的技術創新為特征。六個方面的因素正在催化這個“大創新時代”。我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，多個細分制造業龍頭，正快速地進入“量”到“質”的升級發展中！關注五大創新硬科技行業推薦：電子、通信、大機械（含軍工）、醫藥、電車。

——20180101《正是春耕時》：積極信號已現，正是春耕時。經濟運行平穩，經濟增長仍有支撐，海外經濟向好，或對我國出口形成拉動。央行建立臨時準備金動用安排，有助于穩定金融機構及投資者的流動性預期，緩解市場對出現突發性流動性缺口或資金價格波動的擔憂。年底機構考核期過去，機構倉位博弈及絕對收益投資者年底減倉這兩大擾動因素消失，市場風險偏好回暖。在11月以來經歷連續調整、市場此前積聚的風險充分釋放后，我們認為春季行情即將開啟。

——20180211《靜待反彈，擁抱大創新》：等市場擔憂情緒逐漸消化、美股陰霾逐漸散去后，市場將逐漸企穩、回歸常態，開啟反彈行情。大創新此前調整相對充分，估值水平和倉位結構顯著改善，如市場調整結束進入反彈窗口，大創新板塊將更具彈性。中長期，十九大報告對創新的地位強調增強，具備行業創新磐石的五大硬科技產業（電子、通信、機械、醫藥、電車等）將加速發展，其中基本面過硬的個股長期前景光明。

——20180527《關注信用風險對市場的擾動》信用風險或成為下一個擾動市場的重要變量。近期信用風險的頻繁暴露引發股債投資者擔憂加劇。今年以來，中安消、凱迪生態、神霧環保(3.61 -0.55%,診股)等多家上市公司密集出現債務違約事件，東方園林(6.92 -0.57%,診股)的債券發行也遭遇“閉門羹”。市場已開始進一步擔憂后續會否出現集中性違約潮。當前，信用風險很可能繼貿易戰“外患”后，成為擾動市場的重要變量。短期關注消費“三免疫”特性，做好防御。中長期，持續看好大創新中醫藥（2018年年度策略起持續推薦創新藥，市場對基本面認可度高）、機械軍工（細分子行業的核心龍頭企業）、電子等方向。

——20181021《堅定反彈，推薦大創新小巨人》堅定看好反彈，推薦“大創新小巨人”。決策層與監管層及時果斷發聲，直面問題，有望改善投資者悲觀預期，統一認識、樹立信心；接連的政策“組合拳”使我們有效避免了一場潛在的流動性“危機”，因而堅定看好市場中級反彈。結構上推薦“大創新小巨人”，大創新是指我們從年度策略報告里面定義的科技創新龍頭，小巨人是指被股權質押風險以及信心危機而被過度壓制的中小盤績優股。

展望：布局旺春行情

每一年伊始，投資者對新的一年寄予厚望。每一年春季，“躁動”成為市場必不可少的談論話題。站在下一個40年起點之上，站在資本市場“牽一發而動全身”的重要作用之下。2019年，降稅減費、創新研發、科創板、注冊制試點、養老金，“中國重構”正向我們走來。全球資產再配置、外資流入，“全球重構”中國資本市場最受益。當前布局旺春行情正當時。

1． 回看春季躁動，周期與成長風格更勝一籌。回顧2006年-2018年，每一年一季度，上證綜指有60%以上的概率能實現正收益。從市場風格角度，周期、成長風格相對于消費、金融等方向，收益更好的概率大。06-11年，經濟基本面、政策調控預期是市場主要驅動力，此期間周期風格更占上風。12-16年，轉型、新興產業政策、“互聯網+”、4G、新的商業模式出現，成長風格領跑這一階段的春季躁動。17-18年，供給側改革、棚改，周期、地產等風格再次成為市場主攻方向。

2． 數據空窗期，春季躁動行業多與政策/事件催化相關。春季躁動有數據空窗期因素，年報、一季報業績尚未驗證，經濟數據待3月4月才有概覽。一季度政策密集出臺期，如1號文件、“兩會”等因素。春季躁動與行業基本面盈利相關度低，與政策催化相關度較高。如2009年春季躁動主要由于08年年底的“四萬億”投資，水泥等周期板塊表現較好。2012年2月《新材料產業“十二五”發展規劃》出臺，有色中稀有金屬一季度表現較好。2013年初，“釣魚島事件”爆發，軍工板塊領跑。2013年底4G牌照正式獲批，通信板塊領跑14年初躁動。

3． 一季度不宜悲觀，布局政策友好方向的旺春行情。2018年較為慘淡，內有擠泡沫、去杠桿，外有中美貿易摩擦、美股擾動。站在2019年年初，確有成長股商譽減值、中美貿易對進出口、經濟、就業等影響的不確定性因素。但內部政策正不斷出臺、優化，外部全球資金正加速流入，建議投資者把握中國重構、全球重構帶來的布局良機。

內部，貨幣政策針對中小微企業、民企的“TMLF”重點支持，股權質押紓困基金加速落地。發改委項目批復加速、房地產一城一策、邊際放松。資本市場最嚴停復牌制度正式出臺。銀行理財子公司首批正式批復。2019年度策略《重構創新大時代》的中國重構從政府與企業、國企與民企、監管與市場、市場微觀主體四維度，正從前瞻性判斷中照進現實。

外部，美股高位漸顯，調整逐漸清晰，全球配置資金正發生一次至少中等級別的騰挪與轉移。而經濟體量與美國相當、消費市場媲美美國、幣值穩定性優越、優質公司多而“便宜”，當屬中國區優質資產。2019年MSCI、富時羅素提高A股權重，4000多億資金已是箭在弦上。2018年12月31日，標普道瓊斯公司正式揭曉納入“新興市場”A股名單，全球重構再添例證明。

關注“四大金剛”（大券商/大創新/大基建/大國有房企）機會。大券商：科創板+注冊制試點。大創新：高質量發展+現代服務業融合+國內強大市場+5G、工業互聯網、物聯網等“To B”鏈條。大基建：地方政府專項債+穩定總需求。大國有房企：房住不炒+因城施策+分類指導。“豬”周期處于景氣向上周期漸行漸近可重點關注。

主題機會：減稅降費、長三角一體化、鐵路等混合所有制改革等方向。

行業配置：“四大金剛”（大券商/大創新/大基建/大國有房企）繼續受益

頂層設計明確制造業高質量發展仍為首要任務

創新發展仍是首要任務。在本次會議提到的明年7大經濟任務中，第一條就是“推動制造業高質量發展”。從具體措施來看，實現制造業高質量發展的主要方式，則包括“促進新技術、新組織形式、新產業集群形成和發展”、“健全需求為導向、企業為主體的產學研一體化創新機制”、“加大對中小企業創新支持力度”等。

后續政策有望持續支持。這些措施表明，盡管今年以來國內外環境出現了一些擾動，但經濟結構轉型升級的大趨勢不會發生變化。這與去年會議中提到的“圍繞推動高質量發展，做好8項重點工作”是一脈相承的，從頂層設計的角度確認了我們將繼續走創新發展道路的決心。此外，首要任務中還提到了“加大對中小企業創新力度的支持”，而中小企業中大多是民企。結合會議前面提到的“鞏固三區一降一補成果”、“更大規模減稅降費”，未來決策層可能會進一步出臺一系列財政及產業政策，來支持企業尤其是民企領域的研發創新活動。

促進形成強大國內市場，帶動新“To B”+“輕”消費需求持續釋放

“輕”消費需求將持續釋放。本次會議提到的明年第二項重大經濟任務，是促進形成強大國內市場。這主要通過消費和投資來實現。在消費領域，本次會議提出了2個重點方向，一是“加快教育、育幼、養老、醫療、文化、旅游等服務業發展”，二是“落實好個人所得稅專項附加扣除政策，增強消費能力”。今年以來，雖然受經濟環境下行壓力加大的影響，整體消費增速出現了一定程度的下滑，耐用品消費增速也出現了下降趨勢。但以日常美容輕奢用品、品牌食品、醫療服務等為代表的“輕消費”領域的增速仍然相對穩定，并且增速高于整體消費增速。而這些領域多數與本次會議所提到的發展方向相符。因此未來隨著其他增強居民消費能力的政策落地，輕消費的需求有望持續釋放。

為創新發展筑基的新“To B”有望迎來大發展。在投資領域，本次會議重點提到了兩類基建，以為新“To B”代表的科技基建將首先受益。本次會議提到，“加大制造業技術改造和設備更新，加快5G商用步伐，加強人工智能、工業互聯網、物聯網等新型基礎設施建設”。這些領域的發展，不僅能為制造業高質量發展奠定創新基礎，而且有望孕育除新的消費市場。2010年以來智能手機性能提升與普及、3G/4G網絡的大規模建設，為后來移動游戲、在線視頻等移動互聯網市場的快速發展創造了條件。而在互聯網流量紅利逐漸見頂，“To C”端發展接近瓶頸的背景下，以機器智能化、工業互聯網、智能制造為代表的萬物智能互聯是未來創新發展的大方向，面向設備、智能互聯等新“To B”將成為一舉多得的“科技基建”。因此，未來通信領域的5G、計算機領域的云與大數據、半導體和新能源領域的設備制造等萬物智能化、互聯化所需的基礎建設投入有望繼續擴大。

補短板+穩經濟+促轉型，基建有望承擔更加重要的角色

傳統基建同樣是促進形成強大市場的重要手段。在本次會議提到的明年第二項重點經濟任務中，傳統基建作為補短板的重要實現方式被再次強調。會議提出，“加大城際交通、物流、市政基礎設施等投資力度，補齊農村基礎設施和公共服務設施建設短板”。基礎設施領域的建設完善，不僅可以增加就業、穩定經濟增長，更有望帶來的新的消費市場。2008年、2012年期間，我國為應對國際金融危機加大了基礎設施建設的投入，這為未來的快遞物流行業大發展構筑了堅實的基礎。而本次會議提到的基建補短板，則和農村發展相結合，有望進一步促進農村居民的收入和消費水平的提高。

基建補短板長期還有助于地方政府擺脫過于依賴賣地收入的“土地財政”。過去25年的高速增長期中，“土地財政”對地方收入和發展的貢獻不可忽視。但國稅地稅合并、“房住不炒”、構建房地產市場健康發展長效機制的背景下，未來地方政府的收入來源也必將面臨較大變局。一個發達、完善的城市基礎設施體系，無論是對于發展制造業投資，還是對于發展服務業消費，都有著不可或缺的作用。而制造業和服務業的發展，能為地方政府帶來的新的收入來源，從而根本性的解決依賴賣地收入的“土地財政”問題，形成良性循環。因此，結合本次會議提到的“較大幅度增加地方政府專項債券規模”，傳統基建在幫助地方政府實現財政轉型領域，有望長期發揮重要作用。

流動性和政策邊際變化，地產龍頭有望強者恒強

在地產政策領域，本次會議表態整體仍然是偏緊，但用詞相對去年的有所變化。今年的會議提到，“要構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系”。去年的會議表態則是“完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控”。相比之下，房地產市場整體態度雖然仍然是“構建長效機制”、“房住不炒”，但具體措施則是“因城施策、分類指導”，同時還突出了地方政府的主體責任。結合會議前面提到的“必須精準把握宏觀調控的度，主動預調微調”，明年地產政策的裁量權可能更多的交給地方政府，由地方政府根據經濟形勢作出相應變化。疊加地產公司集中度提升趨勢延續、近期地產龍頭企業受到的流動性支持，未來地產龍頭有望持續受益。

配置策略：新“To B”+“輕”消費做彈性，核心資產打底倉

新“To B”：即To B類的創新成長板塊。先導產業補短板，政策層面有望持續支持。產業快速發展離不開配套基礎設施的大規模投入，利好政策推動下A股制造業企業的相關投資有望保持增長態勢。首推為面向設備、智能互聯筑基的新“To B”：通信（5G）、計算機（自主可控、AI、云計算、醫療信息化、金融科技）、高端制造（半導體設備、鋰電設備）、軍工等板塊龍頭股。

“輕”消費：“口紅經濟”下，以輕奢化、休閑化、個性化、便捷化、社交化、品牌化為代表的“輕”消費方向有望高速增長，如美奢、品牌食品、醫療、特色零售、文化娛樂等。

核心資產打底倉：外資資金持續流入、IFRS9下保險資金對穩定高分紅股票的配置偏好。上半年偏向基本面預期處在低位、估值性價比凸顯、博弈政策催化的基建、地產、非銀龍頭。而下半年，待估值逐步消化、業績預期下修、籌碼結構優化之后，再低位配置傳統核心資產。

主題投資三大關鍵詞：減稅降費、長三角、混合所有制改革

縱觀此次中央經濟工作會議，我們可以看到在對比去年領導人發言的基礎上，三個方向的措辭出現了變化，值得注意：大規模減稅降費、長三角發展以及積極推進混合所有制改革（點明了加快鐵總的股份制改造）。實質上這三點在我們11月發布的年度策略《重構創新大時代》中的主題部分中，已經做為2019年的看點向投資者做了推薦。

看點1：實施更大規模的減稅降費

今年只是開始，明后兩年才將是稅改大年。盡管在18年經濟工作會議上并未提及，實際上從16年“營改增”起，減稅降費的措施一直在持續出臺，個稅修法、研發費用的加計扣除、關稅的下調等行動無不映照著政府想要降低企業成本的決心。因此從政策角度來看，19年的經濟工作中加入了減稅降費，也或預示著明年將出現比今年更大規模、更深層次的財稅改革，不止是市場目前能夠預期的增值稅三并二。

減稅降費將進入“深水區”。從此前2015年3月26日國務院通過的《貫徹落實稅收法定原則的實施意見》來看，全國人大將在2020年前全面完成稅收立法，將全部稅收暫行條例上升為法律或者廢止。現行的17個稅種中，剩余9個稅種仍由暫行條例規定征收，這意味著每年可能要完成4-5個立法任務才能完成目標，并且隨著進程推進，剩余立法任務難度節節攀升，部分可能需要先試點再推廣的這一環節。同時央地關系的再重構將帶來一個更清晰、確定的中國稅收系統，部分重復征稅、多環節征稅等問題也將得以解決。

未來有望受益標的大概率集中在三類企業：1、承擔較高稅負的制造業，例如中鐵工業(10.23 -2.57%,診股)、匯源通信(11.65 +0.69%,診股)；2、科技研發開支較大的科技成長類公司，包括軍工、計算機、醫藥等行業，例如中航飛機(13.25 +0.08%,診股)、中直股份(37.50 +0.37%,診股)；3、進出口業務占比較高的企業，主要包括需要進口原材料的化工、造紙、紡服、有色、機械等行業，例如華孚色紡、百隆東方(5.57 +0.72%,診股)等。

看點2：促進區域發展中新加入長三角發展

此次工作會議在提及區域發展中，在基于去年會議提及的京津冀、長江經濟帶以及粵港澳大灣區外，今年新加入了長三角。而在此前11月召開的首屆進博會上，國家主席習近平在向外表達了擴大開放決心的同時，為了上海帶來了開放“大禮包”：1）增設中國上海自由貿易試驗區的新片區；2）在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制；3）支持長江三角洲區域一體化發展并上升為國家戰略。我們認為長三角地區在此次經濟會議中再被提及，是上升為國家戰略地位后的進一步確認，在新一輪內外格局變化下的重要定位。

三大區塊產業結構互補，協調發展。上海將帶領整個長三角區域，在貿易開放（新自貿片區）與金融創新領域（科創板和注冊制）步上新臺階，更將轉化新經濟成為未來宏觀經濟重要支柱。以上海為起點，向南京形成高端裝備制造的產業帶，而向杭州則形成了的科技創新經濟帶。這兩條產業帶相互融合才能是三大區塊共同進步，協調發展。

投資建議：1、長三角建設帶動率先將利好上海本地企業，如東方創業(8.07 -0.98%,診股)、上海物貿(8.58 -0.58%,診股)、上海機場(50.38 -0.75%,診股)以及錦江股份(20.73 -2.68%,診股)等；2、自貿區加科創板雙重刺激下的科技股，如張江高科(15.93 +6.56%,診股)、魯信創投(16.06 +2.42%,診股)等。

看點3：積極推進混合所有制改革，加快推動鐵總股份制改造

混改進程加速，關注“雙百”行動。對于國企改革的表述，今年的會議在基于去年提到的國有資本運營、投資改革外，加入了“積極推進混合所有制改革”。混改在16、17年出臺了三批試點后，整體進展略低于市場預期。今年國企改革領導小組的換帥以及“雙百行動”的出臺再次給市場帶來了混改加速的預期。不同于前三批納入試點僅有五十幾家企業，此輪“雙百行動”共有404家企業，包含95家央企集團的224家子公司和來自全國各地的180家地方國企，入選企業要制定好各自的綜合改革實施方案。根據11月國資委副主任翁杰明在媒體通氣會上的表述，目前三分之二的‘雙百行動’試點企業已提出混改的意向，明年或將成為混改全面鋪開的行動之年。

鐵路總公司股改動作不斷，鐵路資產證券化可期。2017年以來，中國鐵路總公司改革穩步推進，當年10月對內設機構以及下屬18個鐵路局進行公司制改革，今年12月正式更名為“中國國家鐵路集團有限公司”，而深層次的公司化將是19年的重要目標。我們可以看到下半年以來鐵總的改革動作有所加速：7月中國鐵路投資有限公司、浙江吉利控股集團與騰訊公司共同組建了國鐵吉訊科技有限公司，將專門負責動車組Wi-Fi平臺建設，這是鐵總引入社會資本的一次嘗試；12月，鐵總旗下的中鐵特貨運輸有限責任公司掛牌轉讓20%的股權，并將于2019年啟動股份制改革以及正式IPO，這是鐵路資產證券化的一個信號。后續建議首先關注鐵總相關上市平臺，例如鐵龍物流(6.93 -1.00%,診股)、大秦鐵路(8.19 -0.49%,診股)以及廣深鐵路(3.17 +0.32%,診股)等。

本周A股市場回顧

A股資金面跟蹤

A股盈利和估值

海外市場跟蹤

風險提示：中美貿易摩擦沖擊超預期、美國資本市場波動超預期、經濟下滑幅度超預期