華爾街有一句諺語叫做“SellinMayandgoaway”，它如同魔咒一般籠罩著資本市場。這樣的季節性魔咒在亞太市場出現了不一樣的變種版本——“五窮六絕”，并同樣在每年的5—6月深刻影響著A股市場。

    今年5月，雖然國內疫情已經基本得到控制，經濟正在逐步重返正軌，但近幾日我們看到境外市場相關資產再次出現調整。外圍市場的表現，不禁讓人聯想到“五窮六絕”魔咒，并對未來感到擔憂。

    那么“五窮六絕”現象背后的原因是什么？今年的“五窮六絕”是否還會再次來臨？近期，開源證券研究所發布策略專題報告《揭秘“五窮六絕”》，帶您詳細解讀“五窮六絕”魔咒背后的驅動原因和當下的投資邏輯。

    從“五月魔咒”到“五窮六絕”

    “五月魔咒”最早刊登于《金融時報》1935年5月10日，其實“SellinMayandgoaway”在此前就已經廣為流傳，它所表達的含義為投資者需要在5月份把股票清倉后離場。五月開始的低迷行情在亞太市場出現了不一樣的變種版本。在A股也可以找到數據支撐。19世紀80年代開始，“五窮六絕”開始在港股市場流行，這句諺語似乎也開始在A股投資者中間盛行，這中間有比較強的現實關聯性。為此，我們選擇了2000年至2019年的上證綜指數據計算上證單月漲跌幅及5—6月期間漲跌幅，發現A股市場的“五窮六絕”現象。

    從單月來看，5月收益率確實較一季度收益率出現了明顯的下降。2000年至今，5、6月市場都很容易出現下跌行情，而6月的平均漲跌幅更是達到了全年最低。5月月度漲跌幅中值為-0.15%，均值為-0.22%。而6月月度漲跌幅中值為0.31%，均值僅為-2.34%。近20年，如果在5、6月兩月持有股票，則會有12個年份出現虧損，進入2010年后的十年，“五窮六絕”現象甚至出現了8次。可以說明，A股市場廣為流傳的“五窮六絕”現象至少來源于對現實的直觀感知。

    “五窮六絕”的背后驅動：

    流動性和風險偏好下降

    我們認為“五窮六絕”現象的出現，流動性相對收緊和風險偏好的下降是推動主因，而盈利預期變化因素并非主因。

    1、盈利因素：預期下降與“五窮六絕”沒有絕對關系

    我們對過去十年每年的盈利預期進行了整理，下圖曲線表示各年份全年一致預期EPS與年初全年一致預期EPS的同比變化，我們發現“五窮六絕”現象的出現與是否出現盈利預期的下修并沒有很明顯的相關關系。例如2011年、2013年、2018年市場均出現了明顯的“五窮六絕”現象，而當年的5、6月盈利預期非但沒有下修反而在上調。相反2014年、2017年的5、6月盈利預期均出現了一定程度的下調，卻沒有出現“五窮六絕”。因此單從盈利預期的變化，很難甚至不能解釋“五窮六絕”現象。

    2、流動性因素：年中流動性收緊是產生五窮六絕的原因之一

    我國長期存在對金融機構的季度考核，為了完成監管要求，金融機構對資金的需求往往都比較旺盛，從而帶來了資金價格在季度末規律性上升的現象，有可能導致了股市的流動性收緊。表征金融市場資金面松緊程度的7天回購利率在6月通常都會季節性沖高，然后在7月回落，這可以解釋6月的資金收緊現象，5月份我們認為可能是部分機構為了即將到來的6月在做流動性安排的準備。

    這種流動性的緊張，體現在成交量的明顯下降上。我們以各月平均換手率均值與全年換手率均值的比值變化來衡量這種流動性的變化，并計算每個月份近20年月度換手率的比值均值，發現換手率在5-6月確實是流動性的低點。全年的前四個月流動性持續寬裕，呈現出一定的“春季躁動”特征，然而隨著5—6月的到來，流動性進入了快速收縮區間，導致了股市資金面的收緊，產生了“五窮六絕”現象。

    總量收縮下，我們嘗試理解造成這種收縮的原因。我們分別觀察了融資融券余額、新開戶數目、新股發行數目、新成立基金份額等市場流動性的影響因素，但并沒有發現5—6月出現明顯的流動性分流和收縮的現象。而值得注意的是：從歷史數據看，年度中期開放式基金往往會出現較大規模的凈贖回，同時可能是因為提前應對贖回帶來的現金壓力，開放式基金股票投資比例在5—6月出現明顯下降。這指示了導致5—6月股票市場的流動性降低的一個原因：由于整體流動性偏緊，導致部分增量資金在5—6月傾向于撤出權益市場，而其他增量資金例如個人投資者在此時也未出現大規模進入，導致市場流動性整體趨于“縮量博弈”。

    3、風險偏好相對復雜

    在討論盈利和流動性因素之后，我們嘗試從風險偏好角度進行理解。我們認為風險溢價較好的剔除了盈利和無風險利率下行的影響，是風險偏好的一個接近的指示變量。伴隨偶然的“風險事件”，5—6月風險溢價往往快速攀升，這伴隨了“五窮六絕”的產生。

    我們認為這種風險溢價上升有以下兩點原因：

    1）5—6月是全年的政策淡期，缺乏政策利好與激勵，有“均值回歸”的壓力。每年的1-2月各地會召開地方兩會、國家各部委將召開全年工作會議，3月將召開全國兩會，7月召開年中經濟工作會議，10-11月召開中共中央全會，12月將召開全年經濟工作會議。相比而言，5-6月處于公布政策與驗證政策效果的空窗期，屬于全年的政策淡期，市場不易出現投資主線，加上前期往往伴隨“春季躁動”，風險溢價有均值回歸的壓力。

    2）5—6月歷史上出現了較多“黑天鵝”，在流動性收緊下對市場影響較為顯著。

    我們發現5—6月的板塊表現也可以很好地體現這種風險偏好的降低。5—6月市場風險偏好降低所產生的資金的避險情緒，會導致資金抱團進入確定性較高的食品飲料（4.61%）、家用電器（1.21%）、醫藥（0.53%）等消費板塊，從而導致了具有良好防守性的消費板塊5—6月漲跌幅處在全行業前列。另外國防軍工板塊（0.58%）則可能是由于5—6月多發生的國際風險事件。

    歷史的韻腳：“五窮六絕”當下還會發生嗎

    歷史并不會簡單重復，但我們似乎找到了“五窮六絕”的韻腳：核心是由流動性收縮和風險偏好驅動的下行。

    流動性方面整體寬松，但是5-6月面對一定邊際收緊。目前來看，銀行間DR007利率呈現觸底回升趨勢，這指示前期過于寬松的流動性因為實體經濟的恢復和此前的季節效應，又進入了邊際收緊的通道。目前，我們尚未看到貨幣政策有打破這一趨勢的意向。而對股票市場內部看，開放式基金股票投資比例與疫情初期持平，相對健康，但仍不是較低位置，在流動性需求下會有一定下修的可能性。

    風險偏好上，我們理解策略研究的意義不單在于分析風險事件，還是要觀測市場為風險留下的補償是否充足。我們用采用動態PE衡量市場給予的風險溢價水平，當前風險溢價已經穩步下滑至疫情初期水平（1月23日），這就意味著當下處于風險溢價回落階段，距離3個月高點及2018年年末高點尚有距離，風險溢價應對風險沖擊時不絕對安全，面對“利好”時也有一定的下行空間。

    因此我們展望一下影響風險溢價的因素：

    1）國內政策面，2020年的政策節奏在歷史上從未出現過，兩會推遲到5月22—5月23日召開，壓縮了之前5月開始的政策淡期。我們在此前報告《“經濟差”時的“兩會行情”：這次不太一樣》討論過，由于當下信用擴張并處于初始階段，后續也需要面對包括流動性過剩引發的泡沫問題（例如近日貸款資金存在流進樓市、股市的問題已經開始引起關注）；另一方面，從疫情中堅持“六保”和結構性改革政策思路來看，現階段出現大規模總需求政策的概率在降低，對于市場和經濟的利好因素更偏于長期。這就意味著至少不會快速短期提振市場風險偏好。

    2）海外風險因素，最近幾天我們再次看到了境外市場的中國關聯資產（離岸人民幣、中概股、A50期貨、銅）的同步下跌，我們至少可以認為存在一些不確定性的沖擊。

    綜合來看，2020年5月與歷史上出現“五窮六絕”的年份具有一定程度的相似性。投資者應該繼續關注潛在風險。但是考慮到現階段總體寬松的流動性水平和仍在高位的風險溢價水平，其出現大幅度調整的幾率并不太大。聚焦配置的選擇可能仍然是更重要的。