當前，我國A股市場總體規模已經躍居全球前列，但在市場活躍度方面，同以美國為代表的境外成熟資本市場相比，仍然存在較大差距，并呈現牛短熊長、交易量波動大、交易以小盤股為主等三大表象特征。

    A股市場應從完善交易機制、加快產品創新、建立長期投資者制度、引導上市公司現金分紅、全面推進注冊制改革等五個方面入手，放松和取消不適應發展需要的管制，有效提升A股市場活躍度。

    在完善交易機制方面，重點是引入T+0交易和完善證券借貸機制。在T+0機制方面，為防止過度投機，可考慮分步實施，率先從有助于增加供給但不增加需求的單次T+0試點，即允許當日買入股票當日賣出，但所得資金不得再次用于買入該股票，這樣既可提升市場活躍度，便于投資者管理風險，也不會導致市場過度投機。

    近期，中共中央、國務院發布《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，要求改革完善股票市場發行、交易、退市等制度。國務院金融穩定發展委員會召開的第二十五次會議強調，放松和取消不適應發展需要的管制，提升市場活躍度。市場活躍主要包括交易量大和交易量穩定兩個方面。作為境外成熟資本市場的代表，美國股市是全球最活躍的市場之一。深入分析我國A股市場與境外成熟市場活躍度的表象特征差異及其深層原因，才能找到有效提升A股活躍度的路徑。

    與境外市場相比存在三大表象差異

    當前，我國A股市場總體規模已經躍居全球前列，但在市場活躍度方面，同以美國為代表的境外成熟市場相比，仍然存在較大差距，并呈現三大表象特征：

    一是A股市場牛短熊長。2000年以來，我國A股市場牛熊時間比約為2：8，即10年中僅有2年時間是牛市，呈現典型的牛短熊長特征。而美股市場牛熊時間比約8：2，10年中約有8到9年時間是牛市，呈現牛長熊短、漲多跌少特征。以標普500指數為例，牛市時平均漲幅超過120%，熊市時平均跌幅僅30%。

    二是A股市場交易量波動大，并與牛熊市密切相關。我國股市交易量雖遠低于美國，但在全球居于領先地位。從2015年至2019年，我國股市日均交易量約5800億元，美國股市日均交易量約2100億美元（約1.5萬億元人民幣）。但是，我國A股市場交易量波動較大，且與市場漲跌密切相關，即牛市交易量大、熊市交易量小，與美國形成巨大反差。最近5年，A股市場日交易量波動幅度巨大，牛市時交易量最高達2.4萬億元人民幣，熊市時交易量最低僅1880億元，兩者相差11.8倍。同期，美股市場日成交量最高4715億美元，最低1620億美元，兩者僅相差1.9倍。而且，美股市場的交易量與市場漲跌幅度關系不大。比如，在今年2、3月美股大幅下跌期間，市場日均交易量基本維持在3500億美元左右，反而高于2019年的水平。

    三是A股市場交易以小盤股為主。我國A股市場交易主要集中在中小盤股，導致大盤藍籌股市值占比與交易量占比嚴重失衡。以2019年為例，上證50成分股市值占滬市總市值的比重為60%，交易量僅占滬市總交易量的20%；滬深300成分股市值占全市場總市值的比重為66%，交易量只占全市場總交易量的30%。同期，美股市場交易主要集中在大盤藍籌股，股票市值占比與交易量占比基本匹配。比如，標普500成分股市值占美股總市值的65%，交易量約占美股總交易量的70%；納斯達克100成分股市值占納斯達克市場總市值的70%，交易量占納斯達克總交易量的65%。

    境外成熟市場活躍度高的深層原因

    以美國為代表的境外成熟市場流動性好、交易量穩定且集中于大盤股的原因主要有以下幾個方面：

    一是健全的多空平衡機制。這是最本質的原因。美股市場多空平衡機制順暢，買賣交易總體均衡，投資者既可做多，也能做空，且做多、做空成本相對較低，或者說無論市場漲跌，投資者皆可能獲利或虧損。因此，市場活躍度和漲跌基本無關。即便市場下跌，投資者也可以有效對沖交易風險，對沖風險行為本身也能提升市場活躍度。

    二是靈活的交易機制和豐富的產品體系。這是多空總體平衡的基礎。多空平衡機制的形成離不開有效的交易機制和完善的配套產品體系。前者的核心是高效的T+0和證券借貸機制，后者重點是以ETF、結構化產品為代表的現貨衍生品和以期貨、期權為代表的標準衍生品市場。這些機制和產品的存在，既能滿足不同類型投資者的多樣化需求，又可實現市場多空力量平衡。

    三是合理的投資者結構。這是健全的多空平衡制度、靈活的交易機制和豐富的產品體系必然帶來的結果。美股市場存在多元化投資者群體，主要有短線方向性交易者、以套利交易為代表的價格發現型交易者和旨在獲取公司成長價值的長期投資者三大類。當前，三類投資者結構較為合理，持股比例大致為2：2：6，在保障市場交易活躍和定價效率的同時，又能確保市場平穩運行。

    四是豐厚的股息回報。這是美國藍籌股受青睞的重要原因。美股尤其是藍籌股的股息回報較高，吸引了大量資金特別是一大批長期投資者。以2019年為例，以標普500為代表的大盤藍籌股的股息回報率（回購和現金分紅）高達4.6%，既遠高于同期無風險收益率，又顯著高于同期以羅素2000為代表的小盤股2.9%的股息回報率。

    五是高效的退市制度。這是美國市場不偏愛交易小盤股的理性基礎。美股市場實行以信息披露為核心的發行注冊制，公司上市退市常態化，市場化程度高。近10年來，美股上市和退市公司分別為3043家和2118家，實現了“快進快出”“有進有出”的動態平衡，既篩選培育出各種類型的優質企業，又凈化了市場投資環境，抑制了炒新、炒小和炒差等各類投機行為。

    從五個方面入手提升A股活躍度

    通過分析A股與境外成熟市場三大表征差異及其背后的五方面深層次原因，建議從以下幾方面著手，放松和取消不適應發展需要的管制，有效提升A股市場活躍度。

    第一，完善交易機制。重點是引入T+0交易和完善證券借貸機制。在T+0機制方面，為防止過度投機，可考慮分步實施，率先從有助于增加供給但不增加需求的單次T+0試點，即允許當日買入股票當日賣出，但所得資金不得再次用于買入該股票，這樣既可提升市場活躍度，便于投資者管理風險，也不會導致市場過度投機。完善借貸機制的重點是打破業務壟斷，降低借貸成本，提升借貸效率，可考慮由證券交易所免費為市場提供這類證券借貸服務。

    第二，加快產品創新。重點是大力發展ETF市場，為投資者特別是中長期機構投資者提供資產配置工具；加快發展衍生品市場，快速增加ETF期權和指數期貨品種，條件成熟時試點基于個股的分期交易和延期交易產品。

    第三，建立長期投資者制度。推動建立基于價值投資理念的長期投資者制度，將新股、減持股份主要配售給長期投資者，在保障新股發行定價合理性的同時，為首發融資和再融資行為常態化建立市場化的約束機制。同時，推動養老金、保險資金、央企資金等中長期資金更多進入二級市場。

    第四，引導上市公司現金分紅。積極鼓勵和引導上市公司通過回購和現金分紅等方式回報投資者，增強投資者持股意愿。對回購和現金分紅較多的公司，可以考慮在再融資、大股東減持等方面提供便利性安排。

    第五，全面推進注冊制改革。積極落實新證券法要求，在A股市場全面實施股票發行注冊制，確保股票發行上市常態化、市場化。同時，加大上市企業的退市力度，實現“有進有出、進出有序”的良性循環機制，將資金引導至優質企業，從源頭上解決中小投資者因炒小、炒差導致利益受損問題，切實增強投資者獲得感。

    （本文作者系市場資深研究專家）