□2022年中國經濟有望實現5.0%至5.5%的恢復性增長，較2021年前三個季度0.2%至1.2%的環比增速對應的經濟增長水平大幅提升。A股上市公司盈利在樂觀情況下有望實現5%至10%的增長。從結構上看，上游行業將讓利于中下游行業。

    □股票市場的最大特征是對未來定價、預期先行，宏觀政策轉向穩增長將推動A股市場風險偏好上升。從歷史上看，政策重心在穩增長時，都是A股乃至港股市場表現較好、估值擴張的年份。

    □如果說去年股市的基調是“攻守兼備結構牛”，那么今年則是“轉守為攻結構牛”。今年，A股市場的機會大于風險，市場廣度的增大、個股表現和估值的高度分化為投資者提供了充分的選股空間和安全邊際。在市場維持結構分化的同時，不排除出現指數性行情的可能。

    A股在虎年首個交易日迎來開門紅。剛剛過去的2021年，A股雖然在指數上波瀾不驚，但是內在分化卻十分劇烈。展望2022年，如何判斷A股在虎年的市場方向并把握投資機會，筆者擬從盈利、利率、制度和風險偏好四個維度逐一進行分析。

    第一，在盈利方面，我們對2022年經濟和企業盈利的基本判斷是經濟趨穩、活力增強、利潤率回升

    政策積極轉向，經濟企穩回升

    中央經濟工作會議要求2022年經濟工作穩字當頭、穩中求進。在我們看來，“穩”的含義非常清晰，穩增長再次成為宏觀政策的首要任務。

    財政政策聚焦減稅降費和適度超前基建投資，前者目的是減輕各類市場主體負擔，激發市場主體活力，進一步增強經濟增長內生動力；后者有利于穩定需求，應對經濟下行壓力。貨幣政策方面，跨周期和逆周期調控相結合，使降息成為可行的政策選項，有望降低企業和居民部門的存量債務負擔。同時，中央要求“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”。這意味著更多利好政策有望在今年出臺。

    房地產行業重塑，回歸穩健經營。從去年四季度起，房地產政策已經開始調整，經營穩健的龍頭房企融資條件改善，合理的購房按揭需求得到滿足。短期來看，高杠桿房企的出清雖然會對市場造成擾動，但是隨著信貸條件的改善，預計房地產銷售將沿著從高線城市到低線城市、從二手房到一手房、從龍頭房企到一般房企的順序逐級改善，全年房地產銷量降幅將控制在低個位數。在投資層面，過去幾年開發商通過高周轉、高開工獲得高杠桿的模式難以為繼，在保交房政策和嚴格的預售資金監管下，開發商的重心從開工轉向交付，房地產施工和竣工增速將高于拿地和新開工增速。同時，保障房建設也將起到穩定房地產投資的作用。

    疫情趨于改善，經濟活力增強

    新冠肺炎疫情在全球蔓延的時間已有兩年多，目前主要經濟體疫苗接種完成率較高并開始接種加強針。盡管全球疫情依然波折反復，奧密克戎變體為疫情走向帶來了新的變數，但全球疫情總的來看會向好的方向演進。

    嚴格的防疫政策使中國成為疫情反復下全球貿易的最大受益者。WTO預計2021年中國在全球貨物貿易中的份額將升至16.2%，較2019年上升3.1個百分點。據測算，出口份額上升為中國帶來了約4.3萬億元的外需增量。但同時，疫情反復持續沖擊各種線下服務業。我們估計疫情使中國消費較疫情前趨勢水平下降了約8個百分點，即降低了4.4萬億元的消費需求。由于線下服務業承載的就業密度高于制造業，疫情加大了就業壓力，不利于收入分配結構的調整。今年，隨著疫情的改善、線下服務業的復蘇，經濟的內生活力將顯著增強，收入分配結構也將大幅改善。

    制造業利潤率逐步恢復

    受益于旺盛的外需，工業部門產能利用率自去年四季度以來始終處于歷史高位。但是，受到原材料價格上漲和海運費飆升的影響，去年三季度A股非金融企業盈利同比出現了負增長。

    前瞻地看，制造業企業最困難的時期可能已經過去，壓制利潤率的各項因素正在得到改善。一方面，在國家各項保供穩價措施下，國內煤炭供給大幅上升，煤炭作為工業生產的基礎能源，煤價回落已經帶動國內大宗商品價格大幅走低。同時，隨著部分行業產能的上升，2022年部分原材料可能從結構性短缺走向結構性過剩。另一方面，全球海運瓶頸正在緩解，從中國到美國、歐洲主要港口的運費自去年9月高點回落超過20%。

    此外，美國財政部近期承認關稅推高了美國通脹，正在考慮調整關稅政策。關稅稅率的下調也將對出口部門的利潤率產生正面影響。

    總體來看，預計2022年中國經濟有望實現5.0%至5.5%的恢復性增長，較2021年前三個季度0.2%至1.2%的環比增速對應的經濟增長水平大幅提升。A股上市公司盈利在樂觀情況下有望實現5%至10%的增長。從結構上看，上游行業將讓利于中下游行業。

    第二，在利率方面，信用周期企穩略升，無風險利率仍有下行空間

    信用周期企穩略升

    去年三季度末，社融余額同比增速和我們計算的信貸脈沖（過去12個月社融/GDP）均降至近年來最低區間，信貸增速已經低于央行合意水平。央行在去年8月和12月兩次組織召開信貸形勢分析座談會，強調增強信貸總量增長的穩定性。此外，央行在去年7月和12月兩次下調法定存款準備金率，也傳遞了清晰的寬信用的政策信號。

    在持續的政策推動下，本輪信用周期已經見底。

    一是房地產行業穩信用。去年四季度按揭貸款額度已經開始松動，龍頭房企的開發貸款、并購貸款等融資在監管部門的指導下穩步推進。在我們看來，這體現了房地產行業融資主體的切換，而非總量的擴張。在高杠桿房企去杠桿的情況下，龍頭房企信用擴張的意義在于承接高杠桿房企的資產負債表，避免出現行業性的信用收縮。在“房住不炒”的大背景下，開發商“三條紅線”和銀行貸款集中度管理依然是行業信用總量擴張的“緊箍咒”，這使得房地產行業在今年大概率處在穩信用而非寬信用的階段。

    二是信用周期的回升往往在降息后。歷史上看，國內信用周期的回升都是在降息后出現的。這很容易理解，降息是刺激信貸需求的最有效方式。最典型的是在上一輪信用周期中，信貸脈沖在2019年初快速回升后走平，最終在2020年央行降息后大幅走高。去年12月以來，央行已經出臺了一系列有利于經濟穩定的政策，包括通過下調政策利率支持實體經濟發展：央行在去年12月下調支農、支小再貸款利率25bp，同時引導1年期LPR利率下調5bp；2022年1月17日，央行加大流動性投放力度，推動7天期公開市場操作和一年期中期借貸便利的中標利率都下降了10個基點；2022年1月20日，1年期LPR和5年期以上LPR分別下降10個基點和5個基點。上述一系列措施都體現了貨幣政策靠前發力、精準施策。

    三是綠色信貸將成為結構性寬信用的主要抓手。央行在去年四季度創設了碳減排支持工具和支持煤炭清潔高效利用專項再貸款工具。在地產和傳統基建融資需求減弱后，以“雙碳”為目標的綠色信貸有望成為新的融資增長點。截至去年三季度末，主要金融機構綠色信貸余額15.78萬億元，占全部信貸的7.8%。央行行長易綱此前表示實現“雙碳”目標需要的資金規模將達到百萬億元量級，這意味著盡管綠色信貸短期來看占比較小，但在中期可能成為信用創造的重要途徑。

    無風險利率仍有下行空間

    2021年無風險利率進一步下行，10年國債收益率較上年末下降約35bp。目前，無風險利率下行已進入“深水區”，但仍有下行空間。

    自2014年以來，國內無風險利率經歷了下臺階的過程，高點逐步下移。盡管經濟周期、金融監管周期等因素交替變化，但推動無風險利率下行的結構性因素始終沒有變。首先，地方政府財政紀律整頓使基建項目審核更加嚴格，不具備經濟性的融資需求受到抑制。同時，債務融資主體也從地方融資平臺逐步切換到地方政府，債務融資成本由高利率逐級走向低利率。其次，剛性兌付逐步打破，投資者風險定價意識提高，也助推了無風險利率下行。前瞻地看，經過本輪房地產市場的調整，此前激進擴張的高杠桿民企進入縮表階段，經營穩健的房企有擴表趨勢。地方政府的財政紀律整頓，也會從融資需求的回落和融資主體變化兩個維度推動無風險利率進一步下行。

    同時，無風險利率下行已至“深水區”。歷史上，中國10年無風險國債收益率也曾分別在2008至2009年、2015至2016年、2020年跌至3%以下。近年來，央行更加珍惜貨幣政策空間，貨幣政策淡化總量、側重精準滴灌，希望用改革的方式推動融資成本下行。新冠肺炎疫情在全球暴發后，央行累計下調公開市場操作和MLF利率30bp，但并未下調存款基準利率，銀行總的資金成本下行幅度有限。因此，在無風險利率已經處于歷史低位的情況下，存貸利差、期限利差、品種利差已被大幅壓縮，依靠市場力量進一步下行的難度加大，降息將成為決定利率下行幅度和速度的關鍵變量。雖然現在無法預判貨幣政策的具體時點，但隨著市場融資需求和主體的切換，無風險利率進一步下行是大概率事件。

    第三，在制度變革方面，資金持續涌入，注冊制試點激發市場廣度和活力

    近年來，A股市場生態結構發生了非常大的變化，最主要原因是社會資金持續流向權益類資產，以及注冊制的試點大大拓展了投資者的選擇范圍。

    隨著剛性兌付的進一步打破，房地產占用的資金比例不斷下降，社會財富進一步向權益類資產轉移。2021年公募偏股型基金的發行規模雖然不及2020年，但是仍創下歷史第二高的水平。居民財富繼續通過公募基金向股市轉移，和市場普遍印象不同的是，居民自身主動參與股票市場的活動并沒有減少。2015年以來，個人投資者新增開戶數的增長非常穩定，這構成了股票市場或者說整個資本市場的資金來源。

    2021年A股市場漲幅雖然并不突出，但Wind全A指數歷史上首次實現了“三連陽”，我們能夠明顯地感覺到市場更具廣度、更具活力。

    目前滬深兩市上市公司數量已逾4600家，接近了美股上市公司數量總和。上市公司數量增多意味著更多的市場機會和市場分化，想要推動市場同漲同跌也更加困難。同時，市場上漲時個股可能虧錢，市場下跌時也可能有表現較好的板塊和個股。2021年滬深兩市八成以上個股同漲或同跌的交易日數量僅為16個，為歷史最低。同時，2021年也是主動偏股基金分化最大的年份。偏股混合型基金年內累計收益率首尾差達到了130個百分點，為歷史最大分化幅度。這不僅反映了A股2021年個股表現的巨大差異，也說明了市場的廣度和進化。

    2021年的A股市場活力進一步增強，創下了幾個“最高”：一是成交額創歷史最高。滬深兩市日均成交金額10616億元，超過2015年日均的10475億元。二是大宗交易成交額創歷史最高。滬深兩市大宗交易成交額8080億元，首次突破8000億元。三是IPO融資規模、家數創歷史最高。滬深兩市IPO融資規模5438億元，歷史上首次突破5000億元；IPO融資家數524家，歷史上首次突破500家大關。四是滬深股通凈買入金額創歷史最高。滬深股通年內累計凈買入4322億元，歷史上首次突破4000億元。

    市場廣度和活力的增加與注冊制試點密不可分。注冊制試點以來，市場此前擔心因供給增加產生的擴容過快、上市公司質量下降等問題并未出現。注冊制改革使市場實現了供需雙向擴容，大大拓展了投資者的選擇范圍。北交所的設立，未來新股發行注冊制的全面實施，有望進一步增強股市服務實體經濟的公平性和包容性。同時，圍繞注冊制改革而展開的交易、退市、再融資和并購重組等一系列關鍵制度創新，將成為A股市場中長期平穩健康發展的基礎。

    第四，在風險偏好方面，政策面助力風險偏好穩中有升

    在我們看來，A股市場風險偏好將呈現穩中有升的態勢，其中起決定性的因素是政策的變化。

    毋庸諱言，當前中國經濟面臨較大的下行壓力。在需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的共同影響下，經濟穩增長的難度加大。但是，市場自2021年下半年以來對這些因素已經有了較充分的預期和定價。股票市場的最大特征是對未來定價、預期先行，宏觀政策轉向穩增長將推動A股市場風險偏好上升。

    歷史上，政策重心在穩增長的年份，都是A股乃至港股市場表現較好、估值擴張的年份。從總量上看，穩增長有利于穩定市場對經濟增長和企業盈利的預期。從結構上看，在穩增長的大環境下，中央鼓勵各部門、各地區出臺有利于穩定經濟增長的政策，產業政策和監管環境對市場主體更加友好。從流動性上看，信貸脈沖和市場估值的變化高度相關，信用環境的企穩回升有助于估值擴張。

    我們對2022年市場的整體看法比去年更積極。如果說去年股市的基調是“攻守兼備結構牛”，那么今年則是“轉守為攻結構牛”。展望2022年，A股市場的機會大于風險，市場廣度的增大、個股表現和估值的高度分化為投資者提供了充分的選股空間和安全邊際。在市場維持結構分化的同時，不排除出現指數性行情的可能。

    當前A股市場股權風險溢價均處于歷史中值水平，這意味著相對于國內無風險利率，A股市場整體估值并不貴。從結構上看，不可否認近年來A股市場對預期的演繹較為極致，熱門行業和賽道股的估值往往偏貴，但硬幣的另一面是市場同時會有更多不受主流追捧、估值合理甚至偏低的個股。因此，投資者不缺選股空間，也可以找到安全邊際。我們對市場結構的研究顯示，在市場高度分化的狀態下，市場不會整體性轉熊。

    在投資方向的選擇上，我們傾向于兩個方面。一是調整充分的龍頭公司。受到經濟下行預期和行業監管政策的影響，2021年白馬股普遍跌幅較大，很多公司估值處于近年來甚至歷史低位。在宏觀政策轉向穩增長的背景下，盈利預期、監管環境、流動性條件均對白馬股有利。這些股票主要集中在金融、周期制造、消費、醫藥、互聯網等領域。由于這類公司多為指數權重股，他們的上漲可能帶來市場指數性的機會。當然，并不是所有2021年受損的白馬股都將在2022年有好的表現，需要甄別其中競爭力依然較強、中長期增長前景未被破壞的個股。二是未被市場充分挖掘的成長股。成長是股票市場永恒的主題，在經濟下行的背景下成長更加稀缺。很多符合“專精特新”特征的成長股在2021年表現強勁。中國制造業轉型升級、進口替代是一個長期過程，仍然有大量潛在的成長型公司未被挖掘。除制造業外，消費、服務等其他領域的成長型公司同樣值得關注，因為下行的市場環境往往更能檢驗公司的抗風險能力和增長潛力。同時，我們并不贊同基于市值大小的選股邏輯。隨著注冊制的全面實施，小市值公司供給將進一步增加，對于選股而言既是機遇也是挑戰。