每一次對上市公司收購規(guī)則的修改，都是一道公平和效率之間的選擇題，也是一次對上市公司收購的攻守雙方利益的再調(diào)整。

    4月13日，滬深交易所同時發(fā)布《上市公司收購及股份權(quán)益變動信息披露業(yè)務指引》（簡稱“指引”）征求意見稿。這是近年來關(guān)于權(quán)益變動披露規(guī)則的一次較大改動，以信息披露規(guī)則“打補丁”的方式，填補了現(xiàn)有收購管理辦法的空白點。這一主要針對大額持股信息披露的規(guī)則調(diào)整，間接提高了收購難度，劍指曾在資本市場興風作浪的“野蠻人”。

    即使只是在信息披露層面的改變，也顯得不同尋常。“這么多年來，對上市公司收購規(guī)則的制定和執(zhí)行，主要還是出于提高效率的考量，即適當鼓勵敵意收購。但這些年，資本對實業(yè)收購的影響很大。所以（監(jiān)管層這次）增加了收購難度，體現(xiàn)了立法思想的改變。”長城證券收購兼并部總經(jīng)理尹中余對記者指出。

    披露間隔重回1%

    本次，指引將大額持股至5%后的披露間隔由5%減至1%。相比收購難度的增加，更令人關(guān)注的是背后的監(jiān)管語言之變。

    作為指引中最具“殺傷力”的條款，1%的披露間隔其實并非“新鮮事”。2004年至2005年間發(fā)生的金鷹系“強取”南京新百的收購戰(zhàn)，高頻次的股權(quán)變動公告見證了攻守雙方在二級市場增持的全過程。根據(jù)當時的上市公司股東持股變動信息披露管理辦法，增持披露間隔即為1%，但無需停止買賣。

    當2006年上市公司收購管理辦法發(fā)布時，收購披露間隔由1%擴大至5%，上述持股變動信披管理辦法同時廢止。這種“松綁”被認為是對敵意收購的適當鼓勵。十幾年后，1%重現(xiàn)，體現(xiàn)著監(jiān)管者對控制權(quán)收購市場的立法態(tài)度出現(xiàn)了微妙變化——盡管沒有涉及收購管理辦法的修改，但隨著收購人成本及難度的增加，收購人的效率不再被優(yōu)先考慮。收購的公平性、中小股東的知情權(quán)被放在了更重要的位置，上市公司管理層客觀上也獲得了更多的還擊敵意收購的時間。

    “打補丁”防風險

    做出這種轉(zhuǎn)變的原因，在于大額持股變動曾是“野蠻人”出沒的領(lǐng)域，他們利用資金優(yōu)勢所掀起的風浪，已改變了資本市場收購戰(zhàn)的一貫格局。這些短期資金通常隱身在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)復雜的集團或契約型結(jié)構(gòu)產(chǎn)品之后，通過層層杠桿用小資金撬動大市值，顯然有別于傳統(tǒng)意義上的上市公司收購，也讓現(xiàn)行的收購信息披露規(guī)則暴露出了漏洞。

    在采訪過程中，幾乎所有的受訪者都提到了“險資收購”。來自銀行、保險、券商的資金被疊加的杠桿輸送到收購前線，給風險穿上皇帝的新裝。當風險層層疊加，主要由短期資金支撐的野蠻人，其自身的資金安全早就取代了上市公司穩(wěn)定發(fā)展經(jīng)營，排在各方利益之前。有的被收購上市公司還險些發(fā)生人事動蕩，差點步入經(jīng)營危局。

    “這不是單個公司穩(wěn)定性的問題，而將影響到上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的清晰度和資本市場運行的穩(wěn)健性，事關(guān)資本市場的基石是否穩(wěn)固、中小投資者的利益能否得到保障。”有業(yè)內(nèi)人士這樣評價。

    盡管2017年化解風險的手段果斷推出，切斷了金融風險向上市公司和資本市場傳導的渠道，興風作浪的野蠻人已偃旗息鼓，但制度上的漏洞不得不補。在收購管理辦法不變的情況下，指引通過信息披露“打補丁”，沿著大額持股變動和穿透披露兩條主線，明確了一系列披露情形、責任和標準。

    “前期通過一線監(jiān)管問詢，不少高風險、高杠桿收購被逐步曝光，對化解防范風險起到了很大的助推作用，因此有必要將之規(guī)范化并成為披露標準，從而提高監(jiān)管效率，便于追蹤追責。”有接近監(jiān)管的人士向記者表示。

    穿透披露關(guān)注“長治久安”

    “收購成本的增加會嚇退短期資金，但不會阻止真正想要與公司共同發(fā)展、關(guān)注長期利益的股東。”一家上市公司的內(nèi)部人士表示。

    穿透披露正是一雙借給投資者的慧眼，以甄別舉牌者的“真誠度”。指引一方面要求做到資金來源穿透披露，要求直至披露到是自有資金、銀行貸款還是由公募證券投資基金所募集的資金；另一方面，指引要求就產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)全面展開披露，直至披露到自然人、國有資產(chǎn)管理部門或股東間達成的某種協(xié)議安排。

    “穿透披露，核心就是要揭開身份問題，幫助投資者看清資金的本來面目和控制權(quán)的穩(wěn)定性，綜合判斷股東買入是短期行為還是長期持有，這關(guān)系到上市公司能不能長治久安，能不能高質(zhì)量發(fā)展。”上述接近監(jiān)管的人士向記者表示。

    杠桿疊加的短期資金在IPO市場上并不被歡迎。由于契約型私募基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃等“三類股東”可能存在層層嵌套和高杠桿以及股東身份不透明、無法穿透的系列問題，監(jiān)管部門明確，擬IPO公司的控股股東、實際控制人、第一大股東不得為“三類股東”。

    而矛盾的是，這三類股東恰恰是“野蠻人”的主體。“現(xiàn)行的收購辦法并沒有對此類股東的行為作出限制。所以，通過加強監(jiān)管、強化披露，揭開舉牌者是否屬于三類股東的身份，對幫助投資者判斷風險，很有必要。”有業(yè)內(nèi)人士指出。

    “提高信披要求，并不是禁止收購，甚至也沒有要求信披期間暫停收購，正常的收購仍然可以進行，而那些通過復雜交易結(jié)構(gòu)、高杠桿融資等方式進行利益輸送、操縱市場的收購，在新規(guī)則下確實會面臨困難。”競天公誠律師事務所的袁立志律師向記者表示。

    “以防范化解金融風險，提高上市公司質(zhì)量為出發(fā)點，規(guī)則作出調(diào)整無疑是必要的。”尹中余向記者表示。

    此外，也有投行人士建議，相對于抬升收購方披露成本，給反收購松綁不失為另一種思路。“現(xiàn)行收購管理辦法對反收購措施限制較多，可以考慮適當松綁，也起到間接提升收購難度的效果。不過這涉及修改收購管理辦法，需要進行慎重的通盤考慮。”該人士指出。