本報記者 昌校宇 見習記者 方凌晨

    全面注冊制落地，券商投行迎來戰略機遇期。

    2019年1月30日，證監會發布設立科創板并試點注冊制主要制度規則，注冊制改革揚帆起航。《證券日報》記者根據滬深北交易所官網數據統計，截至2023年2月24日，四年時間里，進入注冊制發行上市審核系統的項目（包括已受理、已問詢、上市委審議、提交注冊、注冊結果、中止、終止等）共2243個，包括科創板869個、創業板1063個、北交所288個、滬深主板23個。其中，已結束審核流程的項目（包括注冊生效、終止）共1695個，涉及82家保薦券商（含聯席保薦22個，聯席保薦分開計算，各算1單，下同）。

    記者觀察到，頭部券商保薦成功率超七成，第二、三梯隊券商保薦成功率均超六成。

    接受《證券日報》記者采訪的專家表示，注冊制改革已歷經四年的探索，經過不斷實踐磨合，保薦機構已初步鍛造出與之相匹配的執業能力，且多數能迅速適應全面注冊制改革要求。接下來，不同類型的券商如何提升執業質量，是全行業面臨的新問題。

    頭部券商、大中型券商

    拿下“半壁江山”

    具體來看，上述已結束審核流程的1695個項目中，82家券商保薦成功（注冊生效）的項目達1067個，占比達62.95%，包括科創板528個、創業板429個、北交所110個。

    中航證券首席經濟學家董忠云表示，A股注冊制改革已歷經四年的探索，在提高中介機構執業質量、壓實中介機構責任方面已基本成熟。券商投行在企業是否滿足上市條件、信息披露是否及時準確完整等方面都有深刻認識且具備充足經驗，已初步鍛造出與注冊制相匹配的執業能力，預計大多數能迅速適應全面注冊制改革要求，發揮好資本市場“看門人”作用。

    記者進一步梳理發現，中信證券以156個保薦項目的佳績穩坐榜首，中信建投證券、華泰聯合證券、海通證券等3家券商保薦項目數均在百個以上，以上4家券商合計保薦項目486個，占全部項目的28.67%；民生證券、國泰君安證券等8家券商保薦項目均在51個至100個之間，合計保薦項目549個，占全部項目的32.39%；長江證券、東吳證券、東興證券等10家券商保薦項目在21個至50個之間，合計保薦項目328個，占全部項目的19.35%；另有60家券商保薦項目在1個至20個之間，合計保薦項目332個，占全部項目的19.59%。

    透過數據可以看出，頭部券商、大型券商在此輪保薦業務“對決”中表現突出，拿下“半壁江山”。

    保薦機構履職

    有進一步提升空間

    為衡量券商投行執業質量，同時盡可能避免極端數值對保薦成功率的干擾，《證券日報》記者按保薦項目數量將82家券商分為四大梯隊，即百個以上為第一梯隊，51個至100個為第二梯隊，21個至50個為第三梯隊，1個至20個第四梯隊；同時，結合保薦項目的成功率和撤否率兩大關鍵指標，進行同量級的比對。

    第一梯隊的4家券商保薦成功的項目數量同樣位于前列，合計345個項目注冊生效，占其全部保薦項目486個的70.99%。業內人士稱，保薦項目撤否數量與券商投行業務規模呈“負相關”，即保薦數量較多的券商，項目撤否率反而較低。

    第二梯隊的8家券商合計保薦的345個項目注冊生效（合計保薦項目549個），成功率達62.84%。與第一梯隊相比，第二梯隊所保薦項目的數量和質量均有一定差距。

    第三梯隊的10家券商保薦項目成功率水平與第二梯隊基本持平，注冊生效的項目數量達209個，占其全部保薦項目328個的63.72%。不過，由于此梯隊的券商保薦項目數量并不多，處于行業中下游水平，保薦成功率波動較大，有4家券商成功率在60%以下，最低僅為52%，穩定性還有進一步提升空間。

    第四梯隊的60家券商因保薦項目數量較少，成功率最易受到干擾，尤其是對部分手中僅有1個項目的券商而言，一旦項目推進不順利，成功率將為零。整體來看，該梯隊的券商保薦成功的項目為168個，占其全部保薦項目332個的50.60%，成功率為四大梯隊中最低。

    事實上，撤否項目既有項目自身經營問題，又有保薦機構履職充分與否等問題。

    “注冊制下，券商保薦成功率并沒有大家期望的高，有一定的合理性。”董忠云分析稱，一方面，受國內外大環境影響，上游資源價格高企，下游需求疲軟，部分企業業績出現大幅下滑，已不符合上市條件，迫不得已做出撤回IPO申請的選擇。另一方面，在注冊制改革初期，部分企業和中介機構對注冊制理解不夠透徹，仍未真正具備與注冊制相匹配的理念，對公司和板塊契合度認識不足，在IPO申報過程中發現存在不符合板塊定位等問題，只得撤回申請。

    董忠云同時表示，保薦機構勤勉盡責是注冊制改革的基礎和保障，注冊制要求保薦機構和保薦代表人轉換理念、歸位盡責，對發行人的經營情況、風險、申請文件等信披資料進行客觀判斷和全面核查，發揮好“看門人”職責。但在執行過程中，難免出現部分保薦機構及保薦代表人執業質量不高的問題，客觀上部分保薦機構承攬能力弱，承攬項目質地較差，主觀上部分保薦機構及保薦代表人觀念仍未轉變，內控制度和保障機制不健全，加上項目較多，導致申報材料質量下降。

    “今年全面注冊制落地，企業上市的擾動因素減少。對于保薦機構而言，在幫助企業上市過程中，一方面要轉變思路，加深對規則的理解，在對擬上市企業的信息披露和核查中保持專業和客觀，另一方面要加強內控制度的建設和完善，履行專業職責、保證執業質量，切實為資本市場把好‘入口關’，篩選優質企業。”董忠云如是說。

    值得一提的是，四年間，監管部門不斷強調“依法組織核查，堅決杜絕‘帶病闖關’行為”。頂層設計清晰，查處態度堅定且高效，對部分質量不達標、心存僥幸的項目形成威懾。

    投行將迎增量業務

    券商仍需修煉“內功”

    招商證券投行委相關人員對《證券日報》記者表示，全面注冊制下，發行條件、審核機制、發行定價機制進一步優化，多類型企業融資渠道不斷通暢，上市指標多元化，不同發展階段的企業能夠通過資本市場融到發展所需資金，進而給投行帶來增量業務和規模。券商投行需圍繞國家政策導向進行業務研判，提前布局重點行業，挖掘培育更多優質企業推薦上市，力爭對好企業早發現、早服務，借此實現從“上市通道”到“三投聯動”（投行投資投研）的轉型，帶動公司業務全面發展。

    在董忠云看來，全面注冊制下，IPO包容性大幅提升，對券商的保薦能力與定價能力、承銷能力、風控能力都提出更高要求。

    結合上述數據情況，董忠云認為，券商投行業務馬太效應顯著，頭部券商得益于綜合實力強，且在項目承攬承銷、定價等方面優勢明顯，項目儲備豐富，因此資源持續向其傾斜。不過，頭部券商在把好資本市場“入口關”上責任更加重大，需要充分利用自身市場經驗，在項目篩選、盡職調查、信息披露、持續督導等環節嚴把質量關，進一步壓實責任，實現保薦數量和質量的平衡。

    大型券商在保薦項目數量和質量方面雖有一定積累，但仍有提升空間。全面注冊制下，企業上市條件和標準包容性更強，未來IPO“蛋糕”將趨于增大，大型券商參與的機會更多，應努力向“第一梯隊”靠攏。

    招商證券投行委相關人員認為，關鍵還是在于修煉“內功”。一方面，強化專業能力，提升包括行業研究、價值挖掘、盡職調查、資產定價、項目承銷等方面的綜合服務能力；另一方面，強化注冊制的執業理念和合規意識，提升風險控制能力。

    由于資金實力、人才資源不足等因素，中小型券商對優質項目的可選余地較小。董忠云認為，“全面注冊制覆蓋的企業范圍進一步拓展，中小型券商投行業務想要實現突破，必須依托自身資源稟賦找到特色化、差異化發展之路，發揮挖掘能力，在優勢領域中選擇優質項目；同時，加快投行從通道化向專業化主動管理轉型，加大優質投行人才的引進和儲備力度，進一步提高保薦承銷能力。”

    長江證券保薦業務人員表示，項目不是從頭部券商那里“搶”來的，而是通過鍥而不舍的全方位服務培育出來的。中小型券商需實施區域和行業深耕策略，積極服務技術先進、市場認可度高、市場空間廣闊的優秀企業。

    中小型券商中的小型券商由于保薦項目較少、樣本量太小，所以成功率的高低有一定偶然性，無法確定其真實水平。

    當前，市場上確實需要小而精的券商為小而美的企業提供有針對性的服務。董忠云認為，“小型券商市場份額被進一步擠壓，要實現業務突破，小型券商需要找準自身定位和優勢，集中突破特定行業或區域，深度開發和培育客戶，積累投行業務經驗，爭取跟上行業平均水平。”

    此外，還有部分券商尚未參與注冊制下的保薦業務。業內人士認為，此類券商應發揮資源優勢，引入同行聯席保薦，給市場提供更多維度的服務，在獲得一定收入的同時，也為全面注冊制下的保薦服務積累經驗。