博雅生物：業績符合預期，血制品維持快速增長

    類別：公司研究機構：西南證券股份有限公司研究員：朱國廣，周平日期：2018-04-27

    業績總結：2017年實現營業收入14.6億（+54%）、歸母凈利潤3.6億（+31%）、扣非后歸母凈利潤3.4億（+26%）;2018Q1實現收入4.9億（+122%）、歸母凈利潤7253萬（+8%）、扣非后歸母凈利潤6431萬（+34%）。

    業績符合預期，血制品仍然保持快速增長?？傮w來看，公司業務保持穩定增長，尤其是血制品主業仍能維持30%以上的增長。2017年血制品收入7.3億（+38%），由于規模效應毛利率提升約2個百分點至68%，白蛋白、靜丙和纖原都保持了快速增長。2018Q1血制品實現收入1.6億（+30%）和凈利潤4689萬元（+37%），毛利率和凈利率分別提升0.44和1.36個百分點，血制品銷售費率維持在10%左右。總體來看，血制品仍能保持快速增長，價格體系穩定，隨著規模擴大，毛利率持續提升，推廣費用有所增加但銷售費率基本穩定。非血制品業務也保持穩定增長，尤其是復方骨肽實現收入1.5億，同比增長130%。

    率先收購血制品經銷商，強化廣東營銷推廣能力。復大醫藥主要從事血制品銷售，是全球知名品牌基立福在廣東唯一的代理商、華蘭生物的18大客戶之一，并代理康寶、博雅、蜀陽、萊士、泰邦等知名血制品企業的產品，是廣東省最重要的血制品經銷商之一。博雅生物的血制品銷售主要集中在華東和華中地區，包括廣東在內的華南地區銷售占比不到15%。廣東是全國最大的血制品市場，通過此次收購，公司在廣東地區的銷售能力大幅度提升，有助于推動公司的血制品在廣東快速放量。在全國兩票制推廣導致銷售渠道緊張和血制品行業產能擴張導致競爭格局激烈的背景下，公司率先收購行業內知名的血制品經銷商。我們認為此次收購對公司的血制品營銷渠道建設起到了巨大的推廣作用，通過并購強化血制品推廣能力，有助于推動公司的血制品快速放量。

    調撥血漿和組分有望解決原料短缺，或將增厚公司業績。博雅擁有血制品行業最高的產值，噸漿收入和噸漿凈利潤分別約為300萬和100萬。博雅目前有12個漿站，新漿站仍處于快速成長期，2017年估計采漿量350噸（+40%），當前產能比較充分（500噸血漿處理能力已投產，1000噸凝血因子產能有望在年底投產）。通過調撥丹霞生物的血漿和組分，產能有望充分釋放，從而顯著提升公司盈利能力。公司擬調撥100噸血漿、180噸血漿對應的靜丙組分和400噸血漿對應的纖原組分，解決血漿瓶頸，借助公司的先進技術，能夠轉化成利潤，有望顯著增厚公司業績。

    盈利預測與投資建議。預計2018-2020年EPS分別為1.08元、1.46元、1.78元，對應PE分別為32倍、23倍、19倍，維持“買入”評級。

    風險提示：新產品開發或低于預期的風險、非血制品業務整合或不達預期的風險、新漿站投產進度或低于預期的風險、血漿或組分調撥或低于預期的風險。