中泰證券

    基礎化工業績同比增長，Q3環比下行。2018年前三季度，基礎化工行業（中信分類）共實現累計營業總收入9748.94億元，同比增長10.7%，實現累計歸母凈利潤為806.42億元，同比增長33.7%，行業整體凈利率為8.95%，處于歷史中上游水平。雖然行業盈利能力已創近5年來新高，但由于2017年基數較高且行業景氣周期趨于下行，導致行業營業收入和歸母凈利潤增速趨于平緩。2018年Q3，基礎化工行業（中信分類）實現營業總收入3351.98元，同比增長12.48%，環比下降4.88%；實現歸母凈利潤為244.81億元，同比增長19.64%，環比下降-19.97%。從單季度盈利能力來看，18Q3，基礎化工行業營收和歸母凈利潤均出現環比下行。

    子行業盈利分化，存在結構性機會。從子行業角度分析，從2018Q3營收和歸母凈利潤增速來看，各子行業間差異性明顯，其中農化行業整體同比增速仍較高，但是地產后周期子行業同比和環比均處于下行趨勢、紡服后周期子行業處于高盈利時期、其他子行業分化明顯（其中日用化學品同比和環比均保持增長）。持續看好農化板塊機會。我們認為，從需求端來看，當前在農產品價格底部復蘇態勢下，需求有望弱復蘇；從供給端來看，由于環保和政策性影響，導致供給收縮，從而促進價格上漲；從成本端來看，上游漲價導致成本上行，從而支撐價格上漲。所以我們持續看好農化板塊景氣復蘇。

    房地產后周期子行業：處于景氣下行周期，靜待政策拐點。基礎化工行業有眾多以房地產為終端下游需求的子行業，比如純堿、氯堿、鈦白粉、有機硅、民爆、聚氨酯、涂料等。由于需求決定周期的方向，如果地產處于下行周期且行業供給平穩，那么將導致該類行業將處于景氣下行周期。區別于鋼鐵、水泥等用于房地產施工前端，而多數化工品用于施工后端，即與竣工面積增速和現房銷售面積增速更為相關。當前由于房企融資環境差，導致其新開工面積和施工面積增速出現明顯分化，房企為加大周轉導致新開工面積增速高而竣工面積增速低，使位于后端的化工品需求走弱，導致其處于景氣下行周期。我們認為由于當前房地產需求仍未看到邊際改善的趨勢性機會，仍需等待政策對于房地產調控放松之后開啟新一輪庫存周期，才有望開始新一輪趨勢性景氣周期。

    紡織服裝后周期子行業：或高點已過，關注產業鏈縱向和橫向延伸。由于紡服后周期子行業的終端需求依托紡織服裝周期，紡織服裝的增速和高度由人均收入增速決定。由于近十年來我國經濟周期嚴重依托地產周期，地產周期帶來的“財富效應”和“擠出效應”也決定了人均收入增速水平。自2017年3月以來，央行調升房地產按揭利率，調控的實質性趨嚴導致地產處于下行周期，擠壓人均消費水平。從服裝類零售額累積同比增速和當月同比增速來看，均自2018年3月開始下滑，正好滯后于地產周期12個月。雖然行業處于下行周期，但如果成本管控得當，疊加量的上行，業績有望穩健增加。以聚酯產業鏈為例，當前民營大煉化公司（桐昆、恒逸、榮盛、恒力等）正抓緊完善上游布局，形成PX-PTA-聚酯產業鏈一體化布局，民營大煉化公司的產品結構將更加合理，未來業績增量更具爆發力。我們持續建議關注“民營大煉化”相關公司。

    農化板塊：景氣復蘇階段，值得重點布局。當前農產品價格弱復蘇，且預期將持續趨于復蘇態勢，農產品價格的復蘇有望推動磷肥、尿素、鉀肥、復合肥、農藥等產品需求穩健。此外，供給端的收縮助力行業復蘇。以我國磷肥行業為例，由于我國磷肥行業長期產能過剩，受益供給側改革，行業不但沒有新增產能，反而正處于去產能周期。2015年至2017年，磷酸一銨產能增速分別為8.1%、18.4%、-8.4%，2017年產能增速錄得首次下降，產能正處于去化過程中。由于供需兩端持續向好，磷肥、尿素、鉀肥等價格持續上漲，行業已經逐步走出底部。當前尿素、磷肥等價格持續上漲，有望推動相關公司業績向上。建議重點關注：華魯恒升、新洋豐、金正大、諾普信、藏格控股、揚農化工、利爾化學等。

    風險提示：下游需求萎靡的風險；海外需求放緩的風險；新增產能大幅投產的風險。