生物股份：豬O、A競爭力顯著，業(yè)績重回正軌

    類別：公司研究機構：西南證券股份有限公司研究員：朱會振日期：2018-12-21

    業(yè)績總結：公司發(fā)布三季報，2018年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入14.3億元，同比增長8.1%;實現(xiàn)歸母凈利潤6.8億元，同比下降0.2%。

    豬O、A新品帶動業(yè)績重回正軌。公司單三季度實現(xiàn)營業(yè)收入6.7億元，同比增長17.4%;實現(xiàn)歸母凈利潤3.2億元，同比增長9%，業(yè)績增長重回正軌。公司業(yè)績實現(xiàn)回升主要是由于公司新產(chǎn)品豬用O、A二價口蹄疫疫苗于下半年上市銷售，同時趕上政府秋招，成功拉動公司業(yè)績增長。而報告期內各項成本及三費支出由于新增子公司遼寧益康的原因均導致不同幅度增高，后續(xù)隨著遼寧益康產(chǎn)品不斷豐富將大幅提高公司盈利能力。

    畜牧養(yǎng)殖業(yè)趨于規(guī)模化帶動市場苗市場快速擴容。由于環(huán)保政策密集出臺促使行業(yè)競爭格局優(yōu)化，口蹄疫的市場規(guī)模不斷擴大。同時，我們認為未來3-5年內國內養(yǎng)殖結構將由一線龍頭企業(yè)擴張逐漸轉變?yōu)橐弧⒍€養(yǎng)殖企業(yè)快速擴張齊頭并進階段。2018年上半年由于豬價超跌導致部分養(yǎng)殖企業(yè)放慢出欄節(jié)奏以及更改疫苗使用方式，而下半年非洲豬瘟的爆發(fā)對養(yǎng)殖業(yè)造成一定恐慌情緒，致使對疫苗市場形成一定壓制。但我們認為國內養(yǎng)殖結構的調整是大趨勢，并不會被短期的豬價超跌所影響。預計在規(guī)模化與市場化雙重因素影響下，2020年市場苗市場規(guī)模約55.5億元，仍有1.2倍成長空間。

    產(chǎn)品布局多元化。公司在繼續(xù)保持口蹄疫市場苗銷售快速增長的同時，亞單位豬圓環(huán)病毒疫苗的工藝升級和優(yōu)異品質驅動銷量穩(wěn)步增長。另外，BVD+IBR二聯(lián)滅活疫苗和偽狂犬疫苗的市場推廣工作積極開展，布魯氏桿菌疫苗（REV1株）也在快速推進，公司產(chǎn)品多元化格局逐漸形成，增強了公司未來的盈利能力。

    盈利預測與評級。由于下半年國內爆發(fā)的非洲豬瘟造成養(yǎng)殖業(yè)一定的恐慌情緒，在補欄意愿上有所減弱，我們略微下調對公司的盈利預測。預計2018-2020年EPS分別為0.86元、1.06元、1.30元，對應2019年PE分別為16倍。參考行業(yè)平均估值20倍，目標價21.2元，維持“買入”評級。

    風險提示：新產(chǎn)品上市銷售或不及預期的風險;行業(yè)政策可能發(fā)生變動帶來的風險;市場競爭加劇，客戶訂單減少的風險。

    開元股份：職教業(yè)務投入增加，未來增長可期

    類別：公司研究機構：西南證券股份有限公司研究員：朱蕓日期：2018-12-21

    事件：公司發(fā)布2018年三季度報告，2018前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入9.8億元，同比增長67.78%;歸母凈利潤1.02億元，同比減少6.64%。

    職教業(yè)務收入高增帶動營收增長，多項費用提升拖累利潤。2018前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入9.8億元，同比增長67.78%;營收快速增長，主要原因在于職業(yè)教育業(yè)務因賽道增加、培訓產(chǎn)品增加、學員增加等導致職業(yè)教育業(yè)務實現(xiàn)營收8.47億元，同比增長109.51%，帶動公司整體營收大幅增長。2018前三季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤1.02億元，同比減少6.64%，公司歸母凈利潤增速大幅低于營收增速，主要原因在于（1）制造業(yè)業(yè)務營收入同比下降、子公司股權處置、資產(chǎn)清理等影響凈利潤同比下降;（2）職業(yè)教育業(yè)務營業(yè)收入快速增長，但運營費用增加、新增股權激勵費用、IT培訓業(yè)較大虧損等綜合影響職業(yè)教育業(yè)務的凈利潤比上年同期增長13.99%，大幅低于收入增幅109.51%。

    研發(fā)支出大幅提升，布局職教期間費用大幅增長。2018前三季度，公司發(fā)生研發(fā)支出4973.91萬元，同比增長73.88%。其中，教育研發(fā)支出3，170.06萬元，占公司合計研發(fā)支出的97.13%，重點開發(fā)了自適應學習系統(tǒng)、CRM管理系統(tǒng)、云琥在線管理系統(tǒng)、公務員在線學習平臺等系統(tǒng)，以鞏固公司在行業(yè)內的技術領先地位，提升核心競爭力。2018H1，公司銷售、管理、財務三項費用分別同比增長166.53%/85.17%/124.6%，主要原因在于公司布局恒企教育、中大英才等職業(yè)教育板塊布局新賽道，銷售及管理人員薪酬、營銷推廣費用、及恒企教育為學員承擔貸款貼息及公司貸款利息增加影響。

    擬剝離效益不良業(yè)務，盈利能力有望提升。6月21日，公司董事會審議后決議：整合開元股份現(xiàn)有制造業(yè)業(yè)務;增加對教育業(yè)務投入、擴大教育業(yè)務規(guī)模、提升教育業(yè)務檔次;業(yè)務重組，剝離效益不良的業(yè)務與子公司。主營業(yè)務由職業(yè)教育培訓業(yè)務、儀表儀器制造業(yè)務兩部分構成。2018前三季度，公司傳統(tǒng)制造業(yè)業(yè)務由于子公司股權處置、資產(chǎn)清理等影響凈利潤同比有所下滑;職業(yè)教育培訓業(yè)務方面，公司旗下?lián)碛芯€下會計培訓巨頭恒企教育、領先的在線職業(yè)教育供應商中大英才，形成“財經(jīng)+IT+設計”多品牌跨賽道“線上+線下”業(yè)務格局。截至2017年底，公司在全國23省市布局348家校區(qū)，線下全年招生13.8萬人，并計劃未來3年完成500家線下網(wǎng)點的布局。隨著效益不良的儀器儀表制造業(yè)務被剝離，教育業(yè)務規(guī)模、檔次提升，公司盈利能力有望進一步加強。

    盈利預測與評級。由于公司傳統(tǒng)業(yè)務盈利有所下滑，且職教業(yè)務研發(fā)/費用投入較大，我們下調公司盈利預測，預計2018-2020年EPS分別為0.44元、0.66元、0.91元，未來三年歸母凈利潤將保持25%的復合增長率。公司是A股職業(yè)教育龍頭，成長性較好，建議持續(xù)關注，下調至“增持”評級。

    風險提示：市場競爭加劇的風險，業(yè)績承諾或不及預期的風險，業(yè)務整合或不及預期的風險。

    蘇泊爾：穩(wěn)健穿越周期

    類別：公司研究機構：西南證券股份有限公司研究員：龔夢泓日期：2018-12-21

    公司發(fā)布2018年三季報，18年前三季度實現(xiàn)營收133.9億元，同比增長24.7%（調整后）;歸母凈利潤11.04億元，同比增21.8%。Q3實現(xiàn)營收45.4億元，同比增長23.63%;歸母凈利潤3.6億元，同比增長20.24%。預計2018年歸母凈利潤變動區(qū)間在13.3億元至17.2億元，變動幅度在0%-30%。

    主營業(yè)務穩(wěn)健增長，內銷貢獻主要增量。報告期內，公司營收繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，在國內外家電行業(yè)環(huán)境惡化、行業(yè)波谷階段，充分證明了公司優(yōu)秀的抗風險能力。我們預計內銷依然貢獻了主要增量，內銷維持20%+增速;外銷方面，公司背靠全球炊具龍頭SEB，訂單穩(wěn)定，預計Q3營收增速也有所提高，預計保持兩位數(shù)以上增長。公司產(chǎn)品力良好，國內炊具產(chǎn)品市占率穩(wěn)居行業(yè)第一，電壓力鍋、電燉鍋等多類廚房小家電產(chǎn)品市占率行業(yè)前二。

    盈利能力保持穩(wěn)定。公司第三季度整體毛利率29.24%，同比提升0.6pp。凈利率8.02%，同比下降0.33pp。費用方面，銷售費用同比上升0.59pp;由于會計準則變更，公司今年將研發(fā)費用單列，管理費用同比下降1.07pp;因人民幣對美元匯率的波動產(chǎn)生匯兌收益，財務費用同比下降0.09pp。期間費用率整體同比下降0.57pp，若將研發(fā)費用計入管理費用，期間費用率同比上升1.13pp。

    深耕三四級市場，電商渠道快速發(fā)展。渠道方面，公司順應消費升級趨勢，堅持耕耘三四級市場，不斷提升三四級市場網(wǎng)點覆蓋率，完善服務體系。同時提升電商運營水平，奧維數(shù)據(jù)顯示公司電器9大品類在電商平臺市占率同比提升3.4pp，增速亮眼，而由于滲透率不高，電商渠道未來仍有較大提升空間。

    盈利預測與評級。預期公司18/19/20年EPS分別為2.00/2.52/3.07元。參考小家電板塊一致預期，考慮公司擁有較強的品牌力，同時得到SEB大力支持，內外銷將持續(xù)增長，給予公司2019年23倍估值，對應目標價57.96元，維持“增持”評級。

    風險提示：原材料價格大幅上漲，市場需求不及預期。

    陽光城：盈利能力改善，回款大幅增加

    類別：公司研究機構：西南證券股份有限公司研究員：胡華如日期：2018-12-21

    業(yè)績總結：公司2018前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入259.4億元，同比增長67.1%;實現(xiàn)歸母凈利潤15.8億元，同比增長155.6%。

    業(yè)績繼續(xù)增長，盈利能力提升。公司前三季度業(yè)績繼續(xù)實現(xiàn)大幅增長，主要因為結算均價大幅提升，帶動毛利率同比增加5.1個百分點至26.5%。此外，報告期內實現(xiàn)投資凈收益4.1億元，大幅增厚公司業(yè)績。前三季度，公司歸母凈利潤率提升2.1個百分點至6.1%，雖然毛利率和凈利率在主流房企中仍然偏低，但總的來看公司盈利能力穩(wěn)步提升。

    可售貨值充裕，銷售持續(xù)增長。公司1-9月份累計銷售金額1090.0億元，權益銷售金額838.0億元，累計銷售面積812.8萬平米，權益銷售面積608.6萬平米，銷售均價13410元/平。參考克而瑞每月公布的銷售數(shù)據(jù)（公司此前未發(fā)布月報），公司累計銷售金額同比增長82.6%，權益銷售金額同比增長52.6%，銷售面積同比增長101.3%。預計公司在2018年整體推盤量約1800-2000億元，按照公司近六成去化率推算，預計全年銷售額有望突破1200億元，對應2017全年的同比增速為31.1%。

    低成本拿地，土地儲備充足。9月，公司通過并購上海桑祥企業(yè)管理有限公司新增19個土地項目，計容建面133.7萬平米，支付權益價款49.7億元，拿地成本僅3717元/平。公司通過并購獲得的該19塊地全部集中于重慶地區(qū)，土地用途基本為商住。2018年上半年公司通過招拍掛、并購等方式一共獲得43個項目，共計新增計容建面511.9萬平方米，新增貨值約767.8億元。截至中報報告期末，公司擁有計容土地儲備面積總計4，267.5萬平方米，足夠兩到三年的開發(fā)需求。

    經(jīng)營現(xiàn)金流大幅增長，融資成本穩(wěn)定。報告期內，公司房地產(chǎn)銷售回款增加，經(jīng)營凈現(xiàn)金流113.2億元，同比增長93.3%。公司上半年整體平均融資成本7.49%，較上年同期僅上漲了0.35個百分點，維持在較為平穩(wěn)的水平。

    盈利預測與評級。預計2018-2020年EPS分別為0.74元、0.98元、1.26元。考慮公司土儲貨值充裕，盈利能力和杠桿比率持續(xù)改善，給予公司2018年10倍估值，對應目標價7.40元，維持“買入”評級。

    風險提示：銷售增速或低于預期，負債結構優(yōu)化或較為緩慢。

    養(yǎng)元飲品：“六個核桃”全方位升級，打開核桃乳新局面

    類別：公司研究機構：西南證券股份有限公司研究員：朱會振，李光歌日期：2018-12-21

    推薦邏輯：1、植物蛋白飲料行業(yè)受益于消費升級，發(fā)展空間較大，預計未來三年市場容量年均復合增速5.5%左右，呈現(xiàn)穩(wěn)定增長。2、公司于2017年下半年開始針對產(chǎn)品、渠道、營銷全方位升級：

    （1）積極布局新產(chǎn)品，尋找全新增長點;

    （2）發(fā)力商超和電商，向一二線城市延伸，打開成長空間;

    （3）品牌宣傳強調年輕化和口碑營銷，引導“即飲”消費，挖掘增量市場。隨著公司投入力度不斷加大，未來收入規(guī)模和盈利能力有望再上新臺階，預計將于2020年突破100億元收入。

    行業(yè)：競品爆發(fā)影響短期增長，長期空間依舊可觀。植物蛋白飲料作為軟飲料細分品類之一自2005年起進入爆發(fā)式增長階段，目前市場規(guī)模約為630億元，最近幾年受山寨品、常溫酸奶、高端白奶等產(chǎn)品影響，收入增速放緩至3%左右，龍頭企業(yè)呈現(xiàn)階段性收入規(guī)模收縮。從競爭格局的角度來看，各細分品類龍頭企業(yè)市占率較高，如花生露、核桃乳、杏仁露、液奶等均在80%以上，但植物蛋白行業(yè)總體集中度較低。長期來看，植物蛋白作為健康飲品仍舊具備一定的成長空間，主要原因在于：1、目前我國植物蛋白消費量僅為4.8kg/年左右，與香港、美國等發(fā)達地區(qū)差距較大，未來在消費升級的帶動下，植物蛋白人均消費量有望逐步提升;2、伊利、蒙牛、達利、盼盼等食品飲料巨頭積極布局植物蛋白行業(yè)，企業(yè)端合力推動促進植物蛋白有望恢復較快增長。預計到2020年植物蛋白飲料市場容量將接近750億元，年均復合增速為5.5%。

    公司：聚焦核桃乳，產(chǎn)品+渠道+營銷升級開啟新征程。養(yǎng)元飲品是核桃乳絕對龍頭，市占率約為88%。近幾年受禮品市場競爭加劇及自身產(chǎn)品升級不力的影響，收入規(guī)模持續(xù)下滑，2017年下半年起公司加大投入，2018年上半年收入增速企穩(wěn)。未來公司將繼續(xù)加大產(chǎn)品、渠道和品牌營銷方面的投入，做大做強“六個核桃”。1、產(chǎn)品結構升級：公司將于18Q4推出升級版新產(chǎn)品，提高產(chǎn)品檔次和盈利能力;今年上半年跨品類布局枸杞飲料和發(fā)酵核桃乳，積極尋找全新增長點。2、渠道升級：公司主打“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略，縣級及以下區(qū)域收入占比接近70%，且以流通渠道為主。未來公司將發(fā)力商超、電商實現(xiàn)渠道全布局，在此基礎上進軍一二線城市，填補空白市場，進行深度全國化。3、營銷升級：公司自今年起將加強與消費者互動，通過品牌年輕化及自下而上口碑營銷的宣傳方式，讓消費者切身感受到核桃乳的“健腦”功能，挖掘“即飲”市場，實現(xiàn)消費場景擴充。未來在產(chǎn)品、渠道、營銷方式全面升級的帶動下，“六個核桃”銷售規(guī)模和盈利能力有望再上新臺階。

    財務分析：盈利能力較強，ROE行業(yè)領先。2017年養(yǎng)元飲品ROE水平為31.5%，領先于伊利股份、蒙牛乳業(yè)、華潤啤酒、承德露露等龍頭公司，主要原因在于公司凈利率較高。1、高毛利：核桃乳龍頭地位穩(wěn)固，較強的議價能力使得公司毛利率維持在比較高的水平;2、低費用：公司通過員工持股實現(xiàn)充分激勵，人均創(chuàng)收較高，管理費用率處于較低水平。此外，未來隨著養(yǎng)元全方位升級逐步落地，其收入規(guī)模有望持續(xù)擴大，資產(chǎn)周轉率恢復，ROE有望再上新臺階。

    盈利預測與投資建議。預計公司2018-2020年收入和歸母凈利潤復合增速分別為10%和11%。考慮到公司是核桃乳領域龍頭企業(yè)，結合行業(yè)估值中位數(shù)，給予公司2018年20倍估值，對應目標價67.0元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

    百洋股份：前三季度業(yè)績高增，雙主業(yè)格局奠定

    類別：公司研究機構：西南證券股份有限公司研究員：朱蕓日期：2018-12-21

    事件：公司公布2018年三季報，2018年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入21.76億元，同比增長37.24%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.30億元，同比增長158.9%;實現(xiàn)歸母扣非凈利潤1.27元，同比增長202.2%。公司預計2018年實現(xiàn)歸屬凈利潤1.92億元至2.15億元，同比增長170%至190%。傳統(tǒng)主業(yè)增長穩(wěn)定，火星時代并表增厚業(yè)績：2018年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入21.76億元，同比增長37.24%;營收實現(xiàn)較快增長，主要原因在于公司傳統(tǒng)飼料板塊的產(chǎn)銷量穩(wěn)步增長及并購火星時代、楷模視覺全面并表，且收入持續(xù)增長所致。公司2018年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤1.30億元，同比增長158.9%，公司歸母凈利潤實現(xiàn)大幅增長，且增速大幅高于營業(yè)收入增速，主要原因在于火星時代的毛利率水平較高，并入后大幅提升公司毛利率水平至24.34%（較2017H1增加9.4pct）;其中教育文化業(yè)務（火星時代）2018年H1利潤占比已達55.2%，教育產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為公司業(yè)績主要增長點。2018年全年，預計傳統(tǒng)業(yè)務穩(wěn)步增長;同時教育文化業(yè)務隨著火星時代及新收購的楷魔視覺收入的持續(xù)增長，2018年度預計實現(xiàn)歸母凈利潤1.92-2.15億元，同比大幅增長170%-190%。

    火星時代完成并表，雙主業(yè)格局奠定。2017年，公司順利完成火星時代收購，并于2017年8月完成并表，確立“教育+水產(chǎn)品”雙主業(yè)運營格局。火星時代是數(shù)字藝術設計教育細分龍頭，專注藝術設計教育20余年，具備良好的市場口碑。標的公司覆蓋用戶界面、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)31個教育產(chǎn)品，在全國13個城市設立了15個線下教學中心，2017年就業(yè)率97.83%，整體優(yōu)勢顯著。火星時代2017-2019年業(yè)績承諾分別為8000萬、1.08億和1.46億元;2015-2017年，火星時代實現(xiàn)凈利潤4238/6075/8253萬元，復合增速達到39.5%，超額完成2017年業(yè)績承諾8000萬元。2018H1，火星時代實現(xiàn)營業(yè)收入2.13億元，實現(xiàn)凈利潤2779.44萬元;2018年，公司推動火星時代發(fā)展在線教育、STEAM、高校合作、藝術留學和藝術游學等新業(yè)務，且隨著藝術設計教育下半年旺季來臨，預計火星時代將持續(xù)成為公司新的凈利潤增長點，預計全年業(yè)績承諾1.08億元大概率能夠完成。

    收購楷模視覺，增厚公司全年業(yè)績。2018年6月，火星時代完成以3.4億元現(xiàn)金收購楷模視覺。楷模視覺是國內領先的電影特效公司，至今已完成《西游記之孫悟空三打白骨精》、《鬼吹燈之云南蟲谷》、《降魔傳》等20余部國內外院線電影作品。收購完成后，楷模視覺與火星時代在人才培養(yǎng)、培訓內容、品牌宣傳、行業(yè)資源等方面均可發(fā)揮協(xié)同效應發(fā)揮，助力業(yè)績快速成長。2017年，楷模視覺分別實現(xiàn)營收/凈利潤5765萬元/2561萬元，凈利率達到44%。根據(jù)公司業(yè)績承諾，2018-2020年凈利潤分別不低于3600/4860/6561萬元，CAGR35%。截至2018年6月底，公司當年已簽訂但尚未執(zhí)行完畢的制作項目有12個，合同總額1.1億元，預計合同落地執(zhí)行將保障全年業(yè)績承諾3600萬元大概率兌現(xiàn)，將進一步增厚公司全年業(yè)績水平。

    擬籌建數(shù)字藝術學院，布局高教板塊：10月8日，公司公告擬聯(lián)合開辦廣西信息職業(yè)技術學院數(shù)字藝術學院，共同培養(yǎng)數(shù)字藝術設計人才，目前廣西信息職業(yè)技術學院正在籌建當中，并已取得自治區(qū)人民政府的籌建資格審批。數(shù)字藝術學院招生目標3000人（預計明年開始招生），擬開設專業(yè)為數(shù)字媒體藝術設計、室內藝術設計、游戲設計、影視多媒體技術、影視動畫等，學員畢業(yè)后將獲得國家頒發(fā)的學歷證書。本次合作辦學利用火星時代現(xiàn)有的課程體系以及師資力量，與合作方共同探索校企合作辦學的新模式，有利于充分發(fā)揮企校雙方的資源優(yōu)勢，擴大公司在業(yè)內的知名度及品牌影響力，并且為公司提供了新的盈利增長點。

    盈利預測與評級。由于公司前三季度業(yè)績略超我們此前預期，我們上調公司盈利預測，預計2018-2020年EPS分別為0.88元、1.29元、1.5元，未來三年歸母凈利潤將保持30%的復合增長率。考慮到公司較高的成長性和外延預期，維持“買入”評級。

    風險提示：市場競爭加劇的風險，食品安全風險，匯率風險，火星時代、楷模視覺招生不及預期風險、合作辦學推進不及預期風險，業(yè)務整合或不及預期的風險。