東方園林原定發(fā)行10億元公司債，最終募集額只有5000萬元，股價(jià)連跌數(shù)日后，東方園林不得不宣布停牌。同屬PPP概念板塊的鐵漢生態(tài)也在放量跌停后宣布停牌。此后，又有4只PPP模式概念股以跌停板報(bào)收。

    這種信用萎縮由個(gè)券蔓延至行業(yè)的現(xiàn)象，讓很多機(jī)構(gòu)措手不及。有趣的是，受訪的基金經(jīng)理們普遍不愿意公開對此發(fā)表觀點(diǎn)，但私下表示了相當(dāng)程度的焦慮：“不知道方向，看不到盡頭！”在他們看來，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，以及對行業(yè)關(guān)注度上升，讓機(jī)構(gòu)的操作空間大幅收窄，謹(jǐn)慎觀望是目前最佳防御策略。

    “無規(guī)律”的局面

    “光怪陸離”，4個(gè)字濃縮了機(jī)構(gòu)對今年部分信用事件爆發(fā)無規(guī)律可循的無奈。

    上海某基金公司固定收益投資部總監(jiān)向中國證券報(bào)記者指出，目前違約的債券分散于不同行業(yè)，出現(xiàn)在資質(zhì)不同的債券品種中。而一旦爆出違約風(fēng)險(xiǎn)，往往背后會浮現(xiàn)其他債務(wù)，讓債券兌付難度增加。作為手握大量債券的機(jī)構(gòu)，很難預(yù)知何處是“雷區(qū)”，令調(diào)整個(gè)券來規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的努力無法奏效。

    “最讓我們煩惱的，是不知道誰會違約。雖然進(jìn)行了更多精細(xì)化調(diào)研，但等發(fā)現(xiàn)存在違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，已經(jīng)跑不掉了。”該總監(jiān)向記者表示。

    而東方園林債券發(fā)行規(guī)模低于預(yù)期引起市場如此大的反應(yīng)，甚至將信用萎縮引向了整個(gè)PPP板塊，確實(shí)出乎很多機(jī)構(gòu)預(yù)料。重陽投資聯(lián)席首席投資官陳心表示，由于今年以來無風(fēng)險(xiǎn)利率下行與信用違約頻發(fā)共生，目前信用債的流動性分化嚴(yán)重，高等級債券流動性仍然較好，但低等級債券的流動性變?nèi)酢?/p>

    “借新還舊”路難行

    除PPP板塊承壓外，東方園林新債難發(fā)還引起另一個(gè)連鎖反應(yīng)。業(yè)內(nèi)普遍擔(dān)憂，以往盛行的債券市場“借新還舊”鏈條逐漸斷裂，無法“借新”意味著曾被掩蓋的現(xiàn)有債券風(fēng)險(xiǎn)將暴露。

    財(cái)匯金融大數(shù)據(jù)終端的統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年一季度末，基金持有的企業(yè)債總市值達(dá)4646億元，企業(yè)短期融資券總市值達(dá)到5412億元，二者合計(jì)超過1萬億元。而在5月，就有多達(dá)59只各種類型的債券推遲或取消發(fā)行，擬募資金額達(dá)376.5億元。如果將時(shí)間擴(kuò)展到今年以來，前5個(gè)月時(shí)間里，共有327只各種類型的債券推遲或取消發(fā)行，擬募資金額達(dá)2000億元。

    讓機(jī)構(gòu)投資者們憂心的是，部分債券發(fā)行主體沒有根據(jù)政策變化及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，通過“借新還舊”提供的大量資金繼續(xù)擴(kuò)張，結(jié)果在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場環(huán)境下遭遇資金流動性危機(jī)。重陽投資表示，由于此前多年信用條件整體寬松，企業(yè)盲目擴(kuò)張的沖動較強(qiáng)，積累了大量債務(wù)，“借新還舊”是這些企業(yè)維系債務(wù)鏈條的重要手段。很多企業(yè)依靠持續(xù)的高杠桿運(yùn)作實(shí)現(xiàn)快速壯大和膨脹，慣性思維和路徑依賴比較嚴(yán)重。而2017年以來，在各項(xiàng)去杠桿政策的推動下，全社會信用條件不斷收緊，股票、債券和信托再融資都變得更加困難，特別是今年以來，信托和非標(biāo)等銀行表外融資渠道大幅收縮。在外部現(xiàn)金流流入受阻的情況下，高度緊張的資金鏈條變得脆弱，信用違約發(fā)生概率上升。

    在這其中，民營企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)不容忽視。招商證券指出，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿時(shí)，民企負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整緩慢，一則利潤增厚空間不如國企，主動償債激勵(lì)不足；二則高息舉債更為普遍。這也造成民企財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，利潤下滑與債務(wù)調(diào)整緩慢，易陷入惡性循環(huán)。招商證券認(rèn)為，民企短期債務(wù)覆蓋能力趨勢性回落，倘若再融資受限，集中兌付壓力有可能加大。

    “危”中尋“機(jī)”

    信用事件的“無規(guī)律”讓機(jī)構(gòu)投資者愈發(fā)謹(jǐn)慎，導(dǎo)致債市流動性萎縮，進(jìn)一步加大風(fēng)險(xiǎn)。不過，在部分機(jī)構(gòu)眼里，其中也孕育了新的投資機(jī)會。

    海富通固定收益投資副總監(jiān)陳軼平認(rèn)為，由于信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，為了避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層在流動性方面預(yù)計(jì)應(yīng)有所保障，“寬流動性、緊信用”的組合有可能出現(xiàn)。因此，對于下半年的債市，他和團(tuán)隊(duì)整體保持樂觀，尤其是高等級債券。而低等級債券爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性仍較高，將保持警惕。

    陳軼平強(qiáng)調(diào)，信用風(fēng)險(xiǎn)控制成為行業(yè)最關(guān)注的環(huán)節(jié)，海富通的外部評級會重點(diǎn)參考公司規(guī)模，但內(nèi)部評級更關(guān)注的是企業(yè)的性質(zhì)和所屬行業(yè)。一般來說，性質(zhì)包括民企、城投、國企，行業(yè)的重點(diǎn)是考察它是否屬于“兩高一剩”。在具體程序上，公司對于債券的評估分為事前和事后，投之前會做出內(nèi)部評級，投之后每逢新的信息產(chǎn)生將及時(shí)更新內(nèi)部評級。新的信息包括新的財(cái)務(wù)報(bào)表、公司的負(fù)面或正面新聞，公司所在行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性變化等。

    重陽投資指出，剛兌打破將大大降低全社會實(shí)際上的“無風(fēng)險(xiǎn)利率”，降低投資者的預(yù)期收益率，一些在高預(yù)期收益率時(shí)代未被市場青睞的優(yōu)質(zhì)股權(quán)資產(chǎn)將被重新定價(jià)。重陽投資聯(lián)席首席投資官陳心認(rèn)為，對于市場而言，這既是風(fēng)險(xiǎn)，也是機(jī)遇。恐慌的市場情緒意味著多只個(gè)券存在被“錯(cuò)殺”的可能，信用分析能夠創(chuàng)造更多的價(jià)值。