近期資本市場出現(xiàn)明顯的股債“蹺蹺板”效應(yīng)，滬綜指下破2500點(diǎn)的同時，10年期國債收益率下探3.55%，創(chuàng)8月中旬以來新低；隨著A股大幅反彈，債市漲勢也有所回落。往后看，股債“蹺蹺板”效應(yīng)會否延續(xù)？基本面將支撐哪類資產(chǎn)走強(qiáng)？機(jī)構(gòu)配置資金將流向何方？中國證券報記者本期邀請中國民生銀行金融市場部債券交易中心負(fù)責(zé)人宋垚和鵬揚(yáng)基金管理有限公司固定收益總監(jiān)王華進(jìn)行探討

    股債演繹“蹺蹺板”

    中國證券報：10月以來，股債“蹺蹺板”效應(yīng)明顯，債券市場整體明顯走強(qiáng)，背后的原因是什么？

    宋垚：國慶節(jié)后債市漲勢加速受多重因素影響，如國慶期間的定向降準(zhǔn)、PPI增速放緩、社融未超預(yù)期、一級招標(biāo)火爆等，但更多的是受A股近期持續(xù)下跌影響，在盤面交易中A股與國債期貨走勢的負(fù)相關(guān)性明顯增強(qiáng)。

    在股市連續(xù)大跌后，監(jiān)管層公開發(fā)聲，股市也應(yīng)聲大幅收紅，短期內(nèi)預(yù)計仍將有股市刺激政策出臺，股市若能企穩(wěn)，在股債“蹺蹺板”效應(yīng)下，債市也將面臨局部調(diào)整壓力。

    進(jìn)一步看，當(dāng)前債市強(qiáng)勁的根本原因在于寬貨幣政策效應(yīng)下的資金價格低廉，央行連續(xù)降準(zhǔn)和大量MLF投放，使得回購市場利率上、下半年呈現(xiàn)完全不同的境況，上半年銀行間R007均值為3.3%，但7月至今的均值為2.67%，現(xiàn)在也維持在這個水平；最能反映實體融資利率的6個月票據(jù)直貼利率今年也經(jīng)歷了冰火兩重天的變化，上半年均值為4.35%，7月至今均值3.45%，目前維持在3.2%。

    無論是回購市場利率還是實體融資利率，7月以來變化相當(dāng)大，貨幣政策預(yù)期的穩(wěn)定和明顯回落的回購利率為債市走強(qiáng)奠定堅實基礎(chǔ)，導(dǎo)致短端利率快速下行，曲線陡峭。

    王華：觸發(fā)股弱債強(qiáng)的短期因素，仍是美股大跌引發(fā)全球股票市場震蕩，風(fēng)險偏好受到一定沖擊。

    而債市上漲的根本原因，還是貨幣環(huán)境穩(wěn)定以及經(jīng)濟(jì)下行壓力大這兩大支撐因素沒有變化。從大的環(huán)境看，實體經(jīng)濟(jì)相對低迷，去杠桿政策沖擊企業(yè)和居民端資產(chǎn)負(fù)債表。從市場表現(xiàn)看，A股對債市的影響很大，而A股本身的流動性，也受到去杠桿和金融嚴(yán)監(jiān)管的影響，暫時尚未達(dá)到平衡狀態(tài)。

    基本面給市場“定心丸”

    中國證券報：9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，市場的關(guān)注焦點(diǎn)或主要矛盾是什么？

    宋垚：從基本面看，本周五公布的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)仍在L型底部徘徊，但除了三季度GDP增6.5%超預(yù)期外，其他數(shù)據(jù)仍在預(yù)期回落之中，對債市連續(xù)走強(qiáng)難有進(jìn)一步的提振，在基本面上會繼續(xù)給市場一顆“定心丸”，在資金價格、基本面穩(wěn)定利好的影響下，收益率即便出現(xiàn)反彈，幅度預(yù)計很有限。

    盡管2016年和2017年年末債市都出現(xiàn)了深度調(diào)整，但仍相對看好債市行情，核心理由就是假設(shè)回購利率保持目前的穩(wěn)定，上半年R007均值3.3%，10年期國開債利率均值4.68%，下半年至今R007均值為2.67%，回購利率中樞平臺發(fā)生了明顯的下移，以此邏輯，10年國開債利率下半年的均值中樞應(yīng)該在4.05%，7月至今的均值還在4.17%，因此年內(nèi)10年期國開債利率破4%的概率很大。

    至于四季度是否是債市“牛尾”？關(guān)鍵還是要看“寬貨幣”傳導(dǎo)“寬信用”何時起效果，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)何時企穩(wěn)，市場對債市“慢牛”一致性預(yù)期何時扭轉(zhuǎn)。8-9月份長債利率走高就是對“寬信用”效果有預(yù)期，但從近期的社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，“寬信用”還遠(yuǎn)在路上。

    王華：從基本面來看，由于信用收縮和貿(mào)易形勢變化，需求端已出現(xiàn)走弱跡象，四季度經(jīng)濟(jì)增速有下滑壓力。從總量看，當(dāng)前信用收縮的趨勢并未改變，新增廣義社融/名義GDP和M1、M2增速差均呈現(xiàn)回落態(tài)勢，CLI經(jīng)濟(jì)綜合領(lǐng)先指標(biāo)持續(xù)回落，名義GDP增速繼續(xù)承壓。從結(jié)構(gòu)上看，由于企業(yè)利潤維持高增速，工業(yè)產(chǎn)出仍具有較強(qiáng)韌性；需求端面臨較大壓力，房地產(chǎn)投資主要靠土地購置費(fèi)拉動，對GDP貢獻(xiàn)減弱，同時還受到貨幣化棚改政策調(diào)整和重新趨嚴(yán)的地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，下半年仍有回落壓力；基建投資下臺階式回落，消費(fèi)和凈出口也呈回落態(tài)勢。通脹方面，豬肉價格回升，鮮菜價格繼續(xù)回落，成品油價格環(huán)比繼續(xù)上漲，預(yù)計四季度CPI和PPI均小幅回升。

    宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，除地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈外，經(jīng)濟(jì)韌性還較高，短期不存在硬著陸風(fēng)險。從7月4日國務(wù)院常務(wù)會議確立穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的基調(diào)以來，貨幣政策、財稅政策都積極轉(zhuǎn)向，尤其在減稅降費(fèi)方面，預(yù)計還會有力度可觀的利好政策推出。

    在當(dāng)前基本面和政策組合下，宏觀經(jīng)濟(jì)有望在未來一到兩個季度觸底。對于債市仍然長期看多，盡管中間的波動較難把握，但整體方向是比較確定的。

    股債性價比生變

    中國證券報：從大類資產(chǎn)的角度看，您是否看好四季度債市表現(xiàn)？并請?zhí)峁┩顿Y建議。

    宋垚：從資產(chǎn)配置的角度，要比較相關(guān)資產(chǎn)的性價比，從長時間看，金融市場總有均值回歸的力量，買入低估值品種，賣出高估值品種，在較長的持倉周期內(nèi)均會有不錯的回報。

    具體到股債品種的選擇上，經(jīng)歷股市大幅下跌后，當(dāng)前股市已處于近三年來新低，滬深300PE降至10.6，是2012年至今10%的分位數(shù)水平，但10年期國債收益率目前是50%分位數(shù)水平，國債收益率與股息率利差已至歷史低位，且滬深300市盈率倒數(shù)與10年國開債利率利差明顯走闊，股債性價比已發(fā)生變化，股市的價值要相對好于債市。

    王華：利率策略方面，預(yù)計四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，貨幣政策由合理穩(wěn)定向合理充裕轉(zhuǎn)變。在緊信用、寬貨幣的背景下，繼續(xù)看好利率債的投資機(jī)會，重點(diǎn)關(guān)注地方債的投資機(jī)會。

    信用債方面，緊信用仍然在持續(xù)，中低等級的信用債信用利差仍然有上行空間，但由于短端的絕對位置較高有很好的配置價值，可以開始布局。當(dāng)前資金相對寬松，回購利率中樞有望維持在較合理的位置，因此信用套息策略可以逐步實施，2年以內(nèi)AA+、AA中短久期信用債，可以挑選資質(zhì)較安全的擇機(jī)介入。

    可轉(zhuǎn)債方面，需對風(fēng)險資產(chǎn)短期謹(jǐn)慎，從估值角度來看，權(quán)益與債券的對比關(guān)系趨于均衡，中期性價比逐步顯現(xiàn)。轉(zhuǎn)債呈現(xiàn)轉(zhuǎn)股溢價率被動提升的特點(diǎn)，同時債底對部分轉(zhuǎn)債的支撐逐步顯現(xiàn)。轉(zhuǎn)債將先于權(quán)益市場見底，左側(cè)交易推薦債底保護(hù)較強(qiáng)的個券品種，可選擇基本面沒有明顯風(fēng)險，轉(zhuǎn)債價格、正股估值和溢價率較低的品種逢低交易。