對大多數市場化母基金而言，在管規模偏小考驗依舊，長期資本不足被認為是重要原因之一。業內人士認為，下一步，市場化母基金一方面需要優化與國有資本的合作，另一面也需要加大對“水下”LP的關注和募資，以解決可持續出資能力偏弱的問題。

    長期資本不足

    作為VC/PE機構背后的出資人，母基金自身也面臨一場“規模之戰”。投中數據顯示，截至2017年底，除了少數超過百億元的市場化母基金外，國內市場化母基金普遍規模較小：75%的在管規模不足10億元，高于百億元的僅占6%。

    “就股權投資市場而言，市場化募資、專業化管理的FOF基金，目前有100只左右，整體規模不大，約1800億元，可持續出資能力普遍較弱。”投中研究院院長國立波表示。

    長期資本不足被認為是市場化母基金規模增長乏力的重要原因之一。現階段，國內的市場化母基金主要由國有資本參與設立的母基金和本土民營的市場化母基金組成。“目前大環境下，資金端仍然以國有資本為主，母基金行業面臨的最大問題就是過于依賴國有資本，且其他長期資本供給嚴重缺乏。”北京某大型母基金總經理表示。

    為應對上述問題，除了放緩投資步伐外，部分母基金管理人開始逐漸加大直投比例，以保證基金按時退出。“國內市場化母基金的投資策略主要是以投子基金和直投為主，通常比例為6：4或者7：3，但是近幾年一些頭部市場化母基金的直投比例高達50%。”有分析認為，原因在于國內市場化母基金存續期一般最高不超過10年，投資者對資金的流動性要求較高。

    挖掘更多長期資本

    按照市場的主流觀點，國內市場化母基金的LP（有限合伙人）主要包括國有企業、政府財政及政府引導基金、保險和銀行等金融機構、高凈值個人和民營企業。其中，“地方國企+央企+政府財政+政府引導基金”的整體規模占市場化母基金規模的近一半，而這也導致國內市場化母基金受國有資本的影響較大。

    從國際經驗看，國外市場化母基金的資金主要來源于以養老金、銀行、保險和信托為代表的大型機構投資者，和以高凈值個人、富有家族為代表的小型機構投資者。整體而言，國外市場化母基金在LP配置上相對更加多元和優化，因此可持續出資能力也更強。

    值得一提的是，國外市場化母基金頗受資產低于10億美元的投資者的青睞，主要源于小規模資金投資者缺乏議價能力，信息也不對稱，市場化母基金可以降低其進入頭部機構的門檻。“美元股權FOF受小型LP歡迎并不難理解。小型LP不像大型LP，它們多數沒有很好的能力去投資白馬機構，也沒有專業的數據積累和盡調能力去投資黑馬機構。但是大型LP就不一樣，它們通過市場化母基金來投白馬機構情況比較少，直接投資居多，因此不需要通過市場化母基金再收一層管理費。”業內人士表示。

    國立波認為，未來國內市場化母基金想要募到大規模的資金，一方面需要加強與國有資本合作，另一方面也要挖掘更多其他長期資本。與此同時，募集美元FOF基金也不失為一種靈活的應對辦法，“從VC/PE在中國和美國的發展情況來看，同時擁有人民幣基金和美元基金，才是這一行業頭部機構所真正擁有的特色。”

    母基金研究中心認為，“水下”LP群體有望在下半年成為市場化母基金的重要資金來源。在私募股權行業中，“水下”LP通常是指具有相當資金實力和私募股權資產配置需求，但并非活躍LP的私募股權投資者，主要包括新興高凈值人群、資金雄厚的企業和上市公司，以及部分保險公司等機構投資者。