隨著新三板摘牌公司數量持續增多，如何保護好股東尤其是中小股東合法權益成為市場關注的問題，圍繞回購價格掛牌公司與異議股東的爭議日漸增多，不少掛牌公司給出的股份回購價格遠低于股東預期。

    業內人士指出，目前監管層對于新三板公司摘牌時出現的異議股東情況，股份回購定價依據方面并沒有給出明確要求，而保護投資者權益仍是重點。同時，也有部分股東要求掛牌公司以明顯高出其持股成本的高溢價進行回購。建議投資者簽署股份回購協議時，應對回購主體是否具備履約能力認真核查，避免出現相關公司摘牌后拒不完成股份回購的情形。

    中小股東質疑回購方案

    投資人張先生（化名）日前向中國證券報記者爆料，新三板擬摘牌公司長城華冠對異議股東持有的股份開出的回購價格與公司近期多輪定增價格相去甚遠。他要求公司重新確定回購價格，妥善維護其權益。“幾年前，我們公司在一級市場參與了長城華冠的定增。這些年伴隨企業一起成長，共同承擔風險。但公司計劃以我們取得股份的成本價加上一定的年化收益率進行回購，較公司最近一輪定增價格相差太大。對于公司提出的回購方案我們不能接受。”

    2月20日，長城華冠公告稱，擬向全國股轉系統申請公司股票終止掛牌。公告顯示，控股股東、實際控制人或其指定的第三方承諾，對摘牌異議股東持股，按照不低于其取得公司股份時的成本價格進行收購。具體價格以雙方協商確定為準。

    就在今年1月，長城華冠剛完成一輪定增。公司以10.75元/股價格募集資金近6億元。張先生認為，新三板二級市場流動性較差，其交易價格并不能真實反映公司的公允價值，長城華冠應以上述定增價格為依據重新確定回購價格。

    對于張先生提出的要求，長城華冠在回函中表示，公司回購定價考慮因素主要是異議股東持股成本以及公司二級市場交易價格，張先生要求的以最近一輪定增價格為依據確定的回購價格超出公司股票歷史交易價格區間，且高于歷史最高交易價格。

    遭遇類似爭議的并不止長城華冠一家。某北京擬摘牌公司出于更長遠資本市場規劃，今年年初提交了摘牌申請。公司承諾以不低于上一年度經審計后的每股凈資產價格進行回購。但公司最近一期每股凈資產價格遠低于其二級市場成交價格的歷史最低值。天津一掛牌公司則遭遇另外一種情況。該公司董秘對中國證券報記者表示，公司承諾將以合理價格對異議股東持股進行回購，但部分“三類股東”要求公司在其買入成本價之上以高溢價進行回購。

    梳理過往資料發現，圍繞異議股東股份回購產生的爭議不在少數。康澤藥業2018年3月曾計劃從新三板摘牌，公司對二級市場買入的異議股東和通過定增買入的異議股東制定了差異化的回購方案。但方案遭到諸多中小股東的質疑，最終公司撤回了終止掛牌申請。2018年，多家掛牌公司被曝摘牌后未履行應盡的股份回購義務，這些公司與異議股東簽署協議但未支付回購款項。

    定價依據成為焦點

    數據顯示，截至4月2日，今年以來，已有472家掛牌公司主動摘牌，占掛牌公司現有總數的4.56%。在這些公司中，既有經營不善的ST公司，也有較為優質的創新層企業。不同的公司對異議股東股份回購定價依據千差萬別。

    從相關公司披露的異議股東權益保護措施看，股份回購定價參考因素包括最近一輪定增價格、二級市場買入價格、公司股價、每股凈資產價格等。但對于掛牌公司究竟應該選擇哪一套標準進行定價，不同公司不同投資者的看法存在較大差異。

    張先生表示，長城華冠主辦券商對公司最近一輪定增事項指出，其10.75元/股的發行價客觀反映了公司股票的內在價值，作價公允。因此，以此為依據確定回購價格合理。此外，長城華冠在擬終止掛牌的公告中稱，掛牌至今公司經營進入快速發展期，成果顯著。公司將積極籌劃在資本市場中的進一步發展。據此，張先生認為，長城華冠摘牌并非自身經營不善，因此僅以持股成本為依據確定回購價格不妥。

    長城華冠董秘王立新回應中國證券報社記者稱，公司定增的估值以及股票在一段時間內的交易市值都是公允價值。對異議股東所持股份的回購本質上是股票交易，而不是公司發行新股的定增。因此，以日常交易的價格區間作為回購基準較為合適。“部分異議股東基于對公司未來良好發展的成長預期，希望得到股票交易價格區間外更高回購價格，但須知未來具有高度不確定性。”

    指南基金合伙人曹水水指出，目前掛牌公司通常都以不低于成本價（包括二級市場買入和參與定增）回購異議股東持股。“定增價、股價、大宗交易價格、凈資產這些指標對確定回購價都有參考價值。但最終價格取決于雙方博弈，影響博弈的主要因素有四點：一是雙方對價值的判斷，即企業到底值多少錢；二是監管尺度；三是企業摘牌決心；四是回購方有沒有錢。”

    北京南山投資創始合伙人周運南認為，股份回購其實就是公司大股東和異議股東之間的一次商業談判。掛牌公司通常先拋出一份回購方案與異議股東進行磋商，如達不成再商議補充協議。股份回購條款及定價依據要根據公司的實際情況確定。但由于近年來新三板多數股票二級市場價格持續下行，以不低于購買者成本價進行回購成為主流。“摘牌是公司的行為，投資者在這方面是被動的。就目前情況而言，監管層對保護投資者權益保護日益重視。”

    財達證券投資銀行總部上海部總經理金振東對中國證券報記者表示，目前新三板對于相關公司摘牌時出現的異議股東股份回購并沒有具體規章約束，也沒有明確的定價標準，只能雙方進行協商。不排除部分公司刻意低價進行回購，或是股東故意要求高價回購的情形。“從全國股轉公司保護異議股東權益的初衷看，監管層主要擔心的是有些企業故意通過強制摘牌機制進行摘牌，然后不履行對異議股東權益保護義務。即使通過全國股轉公司構建起一個掛牌公司與股東的協商機制，上述問題仍難以完全避免。”

    應先回購再摘牌

    業內人士指出，此前部分掛牌公司利用新三板強制摘牌規則，通過故意不披露定期報告實現“惡意摘牌”。摘牌后，股東權益難以實現監管和保護。發現上述問題后，監管層應及時調整監管思路，要求掛牌公司需與全部異議股東達成一致協議后才允許其進行摘牌。

    3月8日，《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業務指南》發布，明確申請主動摘牌的掛牌公司或相關方應當制定合理的異議股東保護措施，通過股票回購、現金補償等方式對股東權益保護作出安排，并主動聯系異議股東對保護措施進行解釋說明。對于“惡意摘牌”的情形，全國股轉公司明確，對自每年4月15日起未披露上一年年度報告，或自每年8月15日起未披露本年半年度報告的掛牌公司，不受理其主動摘牌申請。此外，全國股轉公司明確，主辦券商和律師需要對相關義務人與異議股東的溝通情況和達成一致的情況進行重點核查并發表意見。

    在金振東看來，擬摘牌公司與異議股東在股份回購上出現分歧是新三板特有現象，目前缺乏比較成熟的經驗供參考。“目前市場普遍認為，新三板大多數股票的二級市場價格反映公允價值存在失真。這是導致掛牌公司和異議股東難以對股份價格達成共識的一個重要原因。此外，掛牌公司大股東作為回購主體，若確實缺乏資金也會導致回購價格難以達成一致。”

    金振東表示，隨著摘牌公司數量越來越多，由股份回購引發的爭議會越來越突出，需要得到足夠重視。“若能出臺一些指導細則，可能對這一問題的解決能起到一定幫助作用。但從目前的情況看，確實難以找到特別好的辦法。”

    全國股轉公司相關負責人此前表示，正在結合終止掛牌過程中出現的新情況、新問題，對2016年發布的《掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》持續完善。同時，吸收借鑒上市公司重大違法強制退市的最近修訂精神，待履行完報備程序后將盡快發布實施。

    曹水水強調，對于監管層而言，最重要的是監管尺度要公正，不偏不倚，既不能容忍掛牌企業坑害投資人，對一些異議股東的無理要求也不能縱容，避免耽誤企業和其他股東的正當發展。“對于如何更好地解決異議股東股份回購問題，全國股轉公司可以做一些窗口指導，發揮一定作用。”

    周運南認為，應秉持公平、公開、公正的原則，允許所有異議股東對股份回購事項充分發表意見，讓異議股東與掛牌公司以市場化的手段解決爭議。鑒于目前出現部分掛牌公司摘牌后惡意不履行回購協議，建議投資者與掛牌公司簽署股份回購協議時，應注意考核回購主體（主要包括大股東或其指定第三方）是否真正具備回購股份的能力；對于掛牌公司指定由第三方進行股份回購的，應要求公司大股東簽署擔保協議，以規避相關方成立空殼公司進行股份回購；在回購協議中，盡量約定完成摘牌前須履行完畢股份回購協議。