證券時報記者 孫翔峰

    3月23日，國債期貨小幅震蕩走高，10年期主力合約漲0.1%，5年期主力合約漲0.03%。從3月19日算起，國債期貨主力合約已經悄然走出“三連陽”。

    市場分析認為，國內貨幣政策始終維持穩健操作使得債券市場目前情緒相對平穩，股票市場、大宗商品市場下跌之下的蹺蹺板效應為債市走高提供了一些支持，市場短期溫和回升，或成為階段性底部。

    “目前債券市場買賣都不適宜，是典型的‘雞肋市’，但是從中長期來看，當下可能是債券市場的階段性底部。”上海一家券商的債券交易人員對證券時報記者表示。

    國債期貨三連陽

    3月23日，國債期貨震蕩走高小幅收漲，10年期國債期貨主力合約漲0.1%，5年期國債期貨主力合約漲0.03%，2年期主力合約收盤接近持平。10年期國債活躍券和10年期國開債活躍券收益率同步下行略超2bp。

    事實上，近期債券市場回暖氣息比較明顯。3月19日，10年期國債期貨主力合約上漲0.28%，隨后一個交易日又微漲0.06%，截至3月23日收盤，已經實現“三連陽”。

    整體來看，寬松的貨幣環境為債市情緒好轉提供了基礎。公開市場方面，央行3月23日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作，中標利率2.20%，因有100億元逆回購到期，當日實現零投放零回籠。資金面方面，銀行間資金面繼續維持偏松格局，3月23日隔夜質押回購加權利率小幅下行逾8bp，已經回到2%關口下方，7天期和可跨季的14天期品種利率則大致持穩。

    寶城期貨金融研究所所長程小勇對證券時報記者分析，從貨幣市場來看，市場拆借利率LIBOR和回購利率R007較2月初都有一定的回落，這意味著目前市場資金供應充裕，此前跨年期間央行克制貨幣釋放，沒有進行28天逆回購，在一定程度上在引導市場適應不斷回升的利率。

    短期政策的溫和也提升了市場信心。

    中信證券研究所副所長、首席FICC分析師明明對證券時報記者表示，“近日債券市場情緒有所回暖，一方面是國內貨幣政策始終維持穩健操作，銀行間流動性環境較為寬松，資金利率維持平穩運行；另一方面，近期市場沒有明顯的利空發酵，反而中美高層戰略對話給市場釋放出一些不確定因素；此外，股票市場、大宗商品市場下跌之下的蹺蹺板效應也有所顯現。”

    “3月份，隨著工業旺季來臨，企業部門資金需求增加和部分延期還貸優惠政策到期，央行又釋放一定的流動性，呵護市場和實體經濟。而國債方面，2021專項債發行尚未啟動，資金需求并不強勁，利率自然回落，這也是國債期貨反彈的原因之一。”程小勇分析，當前利率市場可能保持相對穩定，未來會溫和反彈，因此國債期貨“三連陽”可能還不能擺脫未來震蕩格局。

    機構爭議階段底部

    隨著去年二季度我國疫情逐步得到控制，債市階段見頂，10年期國債收益率從2.5%上升至3.2%以上。近期由于貨幣政策、經濟復蘇進程等日漸明朗，市場對于債市階段性底部的說法越來越多。

    “宏觀層面來看，10年期國債收益率持續上行的空間有限，市場經過一年調整，悲觀情緒已經基本釋放了，我們認為債券市場可能已經處于或者接近于階段性的底部。”前述交易人士對證券時報記者表示。

    “我認為當前債券市場確實處于磨底階段。”明明表示，3月份以來債券市場對通脹、出口、金融數據、經濟數據超預期增長的利空鈍化就是債熊尾部、利率頂部的特征，10年國債到期收益率3.3%被多次整固后，站在當前位置市場也沒有進一步做空的動力和空間。更為重要的是，通脹、經濟基本面將在二季度遭遇拐點，貨幣政策也將更關注債務風險，廣義流動性收斂的中長期確定性利好也會逐漸顯現。當前較為一致的預期可能會導致配置盤力量加速入場。全年看10年國債到期收益率的高點就在3.3%左右。

    明明認為，債券市場很可能將在二季度迎來走牛的拐點。一季度利率維持震蕩走勢，原因在于一季度是經濟數據的高點，國內經濟受到海外經濟修復影響表現為出口的持續高增，加之通脹的確定性上升，市場機構選擇保守策略。但是當前的利空因素將在二季度開始逐步轉為利多因素——海外供給修復和補庫存到一定階段后出口將逐步轉淡，通脹大概率在5月份摸高回落，而廣義流動性的收緊也會加重債務集中到期可能引發的信用風險。貨幣政策將在基本面回落、廣義流動性收斂、信用風險加大等因素下邊際轉松，進而促成長債利率的下行。

    不過一些市場人士并沒有這么樂觀，分歧觀點也并不罕見。

    華安期貨金融期貨分析師曹曉軍對證券時報記者表示，“國內各項經濟指標穩步恢復，疫苗接種有序推進，物價水平保持穩定。經濟運行總體比較平穩。基于經濟復蘇和貨幣政策逐步收緊的判斷，債券市場可能會面臨一定壓力，也就是說，不一定是底部。”

    程小勇也認為，對于當前債券市場而言，并不認為可能已經處于底部，原因在于盡管高層強調“政策不急轉彎”，但是終究是會“轉彎”，未來包括財政貼息政策退出，政府穩杠桿和地產調控加碼，信用環境還存在一定的收緊空間。如果考慮到大宗商品上漲帶來的潛在的輸入性通脹壓力，未來利率回升還是有很大可能。

    “對于中長期債券市場而言，全球利率可能已經處于長期底部，中國貨幣周期領先于歐美一年左右，提前實施了貨幣正常化。市場擔憂未來通脹上升或者經濟存在過熱風險，中長期債券市場牛市可能已經結束，市場進入熊市還需要繼續跟蹤經濟增長基本面和實際通脹的演變。”程小勇說。

    美債擾動不改國內趨勢

    今年以來，美債收益率持續走高，10年期美國國債名義利率從1%附近上升到1.7%，收益率走高，美債走勢是否會對國內市場形成干擾成為市場關注的重點。

    對此，明明認為，美債收益率后續可能繼續向上突破，但對國內債市來說影響可能有限。

    他表示，從貨幣政策的視角來看，一方面國內貨幣政策的獨立性近年來顯著提高，以內為主的政策思路較為明確，受到美國貨幣政策和美債利率波動的影響比較小，在出口景氣較高的情況下，內外均衡的壓力也相對有限。

    另一方面，雖然長端美債收益率的上行在一定程度上將縮小中美利差，但目前中美利差仍然在150bp左右，中美仍然有充足的安全墊。從外資持有國債的情況來看，美債利率上行較快的2月，外資對于中國國債仍然是大額凈增持的狀態，僅略遜于12月和1月，說明美債利率的上行暫時還未對外資流入我國形成比較明顯的沖擊。

    此外，美債利率上行沖擊高估值資產、壓低風險偏好，也有利于債市避險情緒。

    曹曉軍也指出，美債收益率走高，一方面是投資者對經濟回暖比較樂觀，另一方面是金融市場對于全球貨幣政策可能逐步收緊的一種反映。國內貨幣政策相對能保持獨立性，在2020年經濟偏弱之時，中國央行并沒有大水漫灌。因此，在寬松政策退出的過程中，預計也不會帶來太大沖擊。