■魯政委 李苗獻 郭于瑋 蔣冬英

    回顧2018年第二季度，最牽動市場神經的莫過于中美貿易沖突與社融增速的意外下滑。對于實體經濟運行而言，貿易戰的沖擊還未最終兌現，社融增速下滑的影響卻已切實發生。受表外融資萎縮的影響，2018年第二季度社融同比下降至9.8%，較2017年同期低近3個百分點。

    在緊信用的環境下，唯有對信用收縮抵抗力較強的行業方能逆流而上。而抵御信用收縮的能力取決于兩個方面：第一，利潤增長帶來的自有資金留存；第二，在緊信用環境中獲取外部資金的能力。這兩點也成為左右第二季度經濟動能轉變的主線。

    制造業：擠出“擠出效應”

    2018年第二季度，制造業投資同比增速回升至6.8%，較第一季度大幅反彈3個百分點。控杠桿環境下基建融資需求的回落、與前期產能過剩行業經歷去產能后依靠利潤積累浴火重生，是制造業投資在緊信用環境下顯著反彈的主要原因。

    第一，基礎設施建設與國有企業融資需求的回落，使私營工業企業負債增速得以逆勢上升。2018年中央財經委員會第一次會議提出“結構性去杠桿”，要求“地方政府和企業特別是國有企業要盡快把杠桿降下來”。在控制地方政府杠桿率的影響下，2018年基建投資增速大幅下滑，帶動非制造業貸款需求回落。2018年第二季度非制造業貸款需求指數較去年同期回落0.7個百分點。融資需求的變化引起貸款投放結構的變化：2018年以來主要金融機構投放的中長期貸款中，工業貸款的同比增速持續回升，從2017年底的5.1%上升至2018年第二季度的6.2%；包含交通運輸業在內的服務業貸款同比增速則從2017年底的18.2%下降至2018年第二季度的14.6%。

    進一步地，在工業企業內部，國有企業負債增速的下降為私營企業加杠桿創造了空間。數據顯示，主要金融機構發放的工業中長期貸款增速與國有工業企業負債增速之差，和私營工業企業負債增速正相關。由于國有企業融資需求的回落，2018年5月份國有工業企業負債增速下降至3.0%，較去年同期回落1.8個百分點。與此同時，2018年5月份私營工業企業負債增速上升至9.0%，較去年同期上升1.4個百分點。

    第二，鋼材、水泥等行業在經歷去產能的陣痛后，依靠利潤的積累開始新一輪的投資擴張。在去產能政策的影響下，2017年黑色金屬加工業投資顯著收縮，全年投資增速僅為-7.1%，但全年利潤增長177.8%。2018年前5月黑色金屬加工業利潤增長114.7%，雖然較去年有所放緩，但仍處于高位。在利潤驅動下，2018年前6月黑色金屬加工業固定資產投資增速回升至8.6%，較2017年同期大幅提高20.5個百分點。與黑色金屬加工業相似，2017年非金屬礦物制品業投資增速僅為1.6%，但利潤增長20.5%。2018年非金屬礦物制品業利潤增速較2017年進一步提升，帶動其固定資產投資增速回升至6月的15.9%，較去年同期提高14.6個百分點。

    房地產：韌性猶存

    除了制造業投資之外，房地產投資也在緊信用的環境下顯示出較強的韌性。2018年6月份房地產投資增速為9.7%，較2017年12月份提高2.7個百分點。

    從房地產開發資金來源看，盡管銀行貸款對房地產開發的支持力度顯著回落，但流向房地產的非銀貸款增速仍高，同時房地產企業的自籌資金對房地產投資的支持力度逐漸加強。

    第一，信托資金向房地產行業的傾斜一定程度上抵消了表外融資渠道萎縮的壓力。到2018年3月份，資金信托余額的增速下降至15.5%，較2017年底低近10個百分點。但流向房地產的資金信托余額占比從2017年底的10.4%提高到11.0%，使得流向房地產的資金信托余額同比增速仍然達到50.5%的水平。因此，在房地產開發資金來源中非銀貸款同比增速雖然有所下降，但2018年5月份非銀貸款同比仍然達到20.1%。

    第二，得益于2015年下半年以來房地產銷售的增長，房地產企業積累了較為充裕的自有資金，使其能夠在融資渠道收緊的情況下進行投資擴張。到2018年6月份房地產開發資金來源中包含自有資金在內的自籌資金增速達到9.7%，較2017年底提高6.2個百分點。但2018年第一季度房地產企業貨幣資金同比增速下降至6.6%，較2017年底低18.8個百分點。因此，以自有資金支持房地產投資的可持續性存疑。

    展望：政策調整進行時

    展望第三季度，隨著政策的微調與中美貿易形勢的改變，增長動能或許再度發生變化。7月23日國務院常務會議對財政與貨幣政策都提出了新的要求。財政政策方面，會議指出：“一是積極財政政策要更加積極。”因此，下半年固定資產投資增速可能在基建投資回升的支持下出現反彈。

    貨幣政策方面，會議要求：“二是穩健的貨幣政策要松緊適度。保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制，落實好已出臺的各項措施。”“保持適度的社會融資規模”反映出社會融資規模增速的下降速度可能放緩甚至企穩。

    7月20日央行發布的《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》指出過渡期內金融機構可以發行老產品投資新資產，優先滿足國家重點領域和重大工程建設續建項目以及中小微企業融資需求，但老產品的整體規模應當控制在《指導意見》發布前存量產品的整體規模內，且所投資新資產的到期日不得晚于2020年底。資管細則的明確將帶動前期處于觀望狀態的金融機構開展新業務，這意味著非標融資的萎縮速度將放緩。然而，由于老產品的整體規模應當控制在存量規模以內，且過渡期后老產品將由新產品取代，壓縮非標融資的壓力仍然存在。

    貿易方面，中美貿易戰持續發酵，可能加劇出口下行壓力。基于中美貿易戰形勢趨緊，筆者將2018年全年出口預期小幅下調0.4個百分點至8.5%。

    此外，在內外需下滑的影響下，下半年進口增速也將逐步下行。具體而言：從內需指標觀察，房地產嚴控政策下，以自有資金支持房地產投資的可持續性存疑，將一定程度上拖累房地產相關原材料及產品進口增速；從外需指標觀察，出口下行壓力加大，將拖累出口引致的進口增長；值得關注的是，在國家擴大進口尤其是消費品進口政策指引下，消費品進口將擴大。

    總體而言，中美貿易戰對出口的影響將逐漸顯現，而宏觀政策調整的影響存在一定的時滯，第三季度宏觀經濟可能面臨下行壓力。社會融資增速這一領先指標也顯示，第三季度名義GDP增速可能繼續下行。

    第二季度宏觀經濟與金融市場數據回顧

    2018年第二季度名義GDP增速為9.8%，較上季度下滑0.4個百分點；實際GDP增速為6.7%，較上季度回落0.1個百分點。

    其中，第一產業實際GDP增速與上季度持平，為3.2%；第二產業實際GDP增速為6.0%，較上季度下降0.3個百分點；第三產業實際GDP增速為7.8%，較上季度反彈0.3個百分點。

    從三駕馬車來看，2018年6月固定資產投資累計增長6.0%，較2018年3月下降1.5個百分點；出口累計增長12.7%，較2018年3月累計下降1個百分點；社會消費品零售累計增長9.4%，較2018年3月累計下降0.4個百分點。

    從物價水平來看，2018年第二季度CPI同比為1.8%，較上季度回落0.4個百分點；PPI同比為4.1%，較上季度提高0.4個百分點。

    從貨幣市場利率來看，2018年第二季度DR007中樞為2.81%，較上季度小幅回落3bp；3個月Shibor中樞為4.19%，較上季度大幅回落51bp。

    從債券利率來看，2018年第二季度1年期國債收益率中樞為3.13%，較上季度下行28bp；10年期國債收益率中樞為3.64%，較上季度下行23bp。

    （魯政委系興業銀行、華福證券首席經濟學家，李苗獻、郭于瑋、蔣冬英系興業研究研究員）