23日，紐約股市三大股指收盤下跌。截至當天收盤，道瓊斯工業平均指數比前一交易日下跌125.98點，收于25191.43點，跌幅為0.50%。標準普爾500種股票指數下跌15.19點，收于2740.69點，跌幅為0.55%。納斯達克綜合指數下跌31.09點，收于7437.54點，跌幅為0.42%。近段時間，全球股市普遍暴跌，各國金融市場一片動蕩。雖然部分受波及的市場已止跌，但這更多的只是超跌反彈，真正的長期風險并沒有解除。當我們去判斷全球市場的走勢時，就不應該局限于單一的股票市場，而應該從全球金融資產和全球經濟基本面的角度去審視。從這個視角出發，你會發現現在困擾全球市場的三個長期風險。

    第一是估值風險：全球資產價格處于高位，基本面跟不上了。先看一下股市。美國股市已經22倍，英國15倍，法國16倍，德國14倍，日本16倍，韓國10倍，澳大利亞16倍，印度22倍，俄羅斯6倍。以此次暴跌的領頭羊美股為例，22倍的估值代表投資美股只有4.5%的收益率，而哪怕是中國的10年期國債收益率都有3.7%，差額僅0.8個百分點，而這兩者間卻包含著股與債的天然差別和種種風險溢價。

    再來看一下房價。以各國典型城市房價為例，2016年年中到2017年年中，短短一年，加拿大多倫多和漢密爾頓就分別漲26%和20%，德國柏林和漢諾威分別漲14%和13%，澳大利亞墨爾本和悉尼分別漲14%和12%，美國西雅圖和紐約分別漲13%和9%。此外，房價與收入比是衡量房價估值合理性的一個較好指標。然而根據全球最大的在線協作數據庫網站numbeo的數據，2018年6月底，中國香港、北京、上海和深圳的房價與收入比分別是47倍、44.3倍、44倍、39.9倍。印度孟買、英國倫敦、新加坡城市、俄羅斯莫斯科和美國紐約分別是31倍、21倍、21倍、20倍和10倍。而且從2016年中到2018年中，僅2年，除深圳的房價收入比增長1.5倍外，上海、北京和香港增長幅度都在12倍左右，意味著2年時間，房價漲幅需要多花12年的收入才能覆蓋。

    連藝術品估值也不斷水漲船高。以畢加索的畫作為例，2004年和2006年兩幅代表作拍賣成交價都在1億美元左右，2015年時其畫作《阿爾及爾的女人》已經拍出了近1.8億美元，漲幅80%。2017年底，達芬奇的《救世主》拍出4.5億美元。

    在這種背景下美股的下跌跟以前不一樣。以道瓊斯工業指數為例，今年年初恰好到達高峰2.66萬點，之后就一路下行震蕩，再次恢復時已經是9月底了，耗時9個月，并且本月初才剛略有新高2.69萬點，就支撐不住開啟連續暴跌了，僅最近一周就從2.65萬點跌到了2.5萬點。而之前2017年3月下跌時，跌了1.5個月，僅半個多月就恢復了，之后一路走高。再往前看，美股最大的波折是2015年7月下跌了3個月，用了1個月恢復，后又下跌2個多月，2個月恢復。兩次下跌合計也就耗了4個月回歸高點，而2018年此次的下跌至恢復耗時是這的2倍多，并且剛恢復就又連續暴跌。

    第二是基本面風險：全球寬松紅利和貿易紅利消退，全球經濟后繼乏力，導致各國金融資產的基本面惡化。首先，美聯儲加息，近些年全球享受的貨幣大寬松紅利消退。美國十年期國債收益率加速上升并創新高（上升到了3.23%），這已經是接近2011年以來的最高水平了。長期收益率的上升，意味著股票風險溢價的降低，使股票的吸引力對標債券而言變得更小。而當該溢價出現明顯快速下跌時，一般就會觸發大家對股市的擔憂，以及撤股買債等資產配置策略的調整。此外，加息是對過去的量化寬松進行資金回籠與政策對沖，利率的提高會使全球資本尤其是自由的熱錢加速向美國聚集，從而對新興市場的發展造成抽血。自由資本外流壓力加大的客觀環境下，貨幣政策自主性與匯率的穩定將面臨兩難選擇。在土耳其、南非先后成為脆弱國爆發危機之后，發生大規模全球性沖擊的可能性也在上升。

    其次，除了貨幣政策的收縮外，財政政策也有邊際收縮的壓力。美國之前的一枝獨秀與其財政政策的加杠桿有關，減稅（企業所得稅率從35%大幅降至21%，個人所得稅最高稅率從39.6%降至37%）與基建擴張（公布1.5萬億美元基建計劃，未來10年內用2000億美元聯邦資金撬動1.5萬億美元投資）給美國帶來了一波發展的紅利。但這樣財政赤字也陡增，根據美國財政部1月底的文件，預計本財年舉債9550億美元，是6年來最高，比去年5190億美元增加近1倍。政府為融資，不斷增加國債發行規模，也導致了美國國債供需的失衡，這也是長期收益率加速上升的原因之一。擴張的財政政策與緊縮的貨幣政策不一致，未來會否邊際收縮也變得更為敏感。

    最后，全球貿易保護主義尤其是美國的孤立主義抬頭，貿易壁壘和加征關稅使全球貿易環境較過去出現大幅惡化。貿易戰并非僅僅發生在中美之間，美國對其他國家也都采取了單邊貿易保護政策。根據商務部原副部長魏建國的公開講話，不完全統計下，貿易戰已經擴大到15個國家，全球85%的人口，90%的貿易都受到影響，可謂全球狼煙四起。

    第三是交易風險：發達資本市場中自動化交易占比大，導致市場波動很容易被非理性地放大，進而導致市場恐慌。程序化交易有一大特色就是觸及條件立馬執行，如跌幅達到一定幅度就立馬止損。根據TabbGroup咨詢數據，2017年上半年，在美股中量化對沖基金的交易量占比已經近三分之一，首次超過了其他對沖基金和傳統資管公司及銀行交易等其他機構投資者。這樣當市場出現較大調整時，容易雷同的量化程序交易就會放大波動，并進一步使人的主動策略投資被迫短期調整。雪崩之下，焉敢火中取栗！

    總的來說，全球市場面臨的估值風險、交易風險以及基本面風險短期都難以解除。雖然不會爆發2008年那樣的全球金融危機，但在相當長的一段時間內，全球市場可能都要面臨調整的陣痛。

    （作者系如是金融研究院首席研究員）