——明年A股大概率呈現前平后高的走勢

    ■中國銀行國際金融研究所

    中國經濟金融研究課題組

    展望2019年，中國金融發展面臨的環境依舊復雜，全球經濟復蘇勢頭放緩，主要經濟體貨幣政策收緊對金融市場平穩運行形成擾動。但隨著“六穩”政策落地見效，金融供給偏緊局面將得到糾偏，M2和社融增速低位企穩，民營和小微企業融資可得性有望提高。流動性保持合理充裕，貨幣市場利率或將進一步下探。股市正在企穩并有望反彈，全年呈現“前高后低”的復蘇行情，需要關注企業財務狀況惡化與融資環境變化形成強化效應，地方政府債務負擔加大，以及美聯儲加息背景下匯率等金融市場存在超預期波動的可能。

    一、多部門協調修復信用，民營和小微企業融資的可得性有望提高

    2019年，隨著“六穩”政策的持續落地，尤其是支持民營和小微企業政策效果的顯現，企業微觀主體的信心增強，并推動信貸需求小幅回升。一是M2和社融增速低位企穩。在中美貿易摩擦的持續發酵背景下，經常項目順差或將繼續收窄，進而對外匯占款和基礎貨幣供給產生不利影響。但隨著央行加快實施“三角形支撐框架”，金融市場在穩增長、調結構等方面將發揮更重要的作用，企業通過股市和債市融資的規模將進一步增加。與此同時，貨幣政策將保持穩健取向，流動性保持相對充裕，有利于增強貨幣創造能力。預計2019年M2增長8.5%，社會融資規模存量同比增長10.2%，相比2018年有所回升。二是人民幣貸款平穩增長。隨著政府加大對基建投資的支持，以及密集出臺支持民營和小微企業發展的支持政策，基建投資過快下滑的局面將得以改善，民企、外企等微觀基礎將得到夯實，小微企業融資難問題也將有所緩解。預計2019年全年新增貸款約16萬億元，比2018年增加1萬多億元。

    二、流動性將保持合理充裕，貨幣市場利率或將進一步走低

    2019年，貨幣市場運行將保持平穩，市場利率或進一步下行。一是考慮到中美貿易摩擦影響逐漸顯現、經濟增長動力有待增強等因素，未來經濟下行壓力將加大，需要相對寬松的貨幣政策環境。預計貨幣政策將維持穩健，有利于貨幣市場利率繼續下行。二是通脹壓力減弱，對中長端利率有下拉作用。CPI方面，前期擾動因素已逐漸消退，考慮到樓市、車市表現較冷，未來需求端難有起色；PPI方面，油價下行，后期抬升動力不足。二者的共同作用使得通脹壓力緩解，對中長期利率產生下拉作用。值得注意的是，中美貨幣政策走向已經出現一定程度背離，隨著美聯儲加息、縮表的推進，中美利差收窄甚至倒掛將帶來人民幣匯率和跨境資本流出的壓力，這會對貨幣市場利率的下行形成制約。

    三、中美利差收窄概率增大，但債市仍有望延續穩中向好行情

    2019年，債券市場仍將維持穩中向好行情。一是經濟下行壓力加大和流動性寬松格局不改，利好債市發展。二是加大債市發展的政策有望出臺。2019年債市將成為基建融資資金的重要來源，政府將繼續加大對債市發展的支持力度，適當調低地方債風險權重等政策有望出臺，這有利于提高各主體持有地方債意愿。影響債市的不利因素主要與中美利差不斷收窄、信用風險依然較大等有關。2018年11月末，中美10年期國債收益率利差已跌至20多個BP，為十年來最低水平。未來一段時間，中美國債收益率差距還有進一步收窄風險，這降低了債市的配置吸引力。與此同時，信用風險仍是當前企業面臨的主要風險，需關注企業財務狀況惡化與融資環境變化形成強化效應，進而對債市形成沖擊。

    四、股市將在波動中夯實底部，市場情緒將有所修復

    經過長時間震蕩下行后，當前A股底部已出現。展望2019年，A股大概率呈現前平后高的走勢。一是“六穩”政策效果將逐漸顯現，經濟在前期承壓后有望在2019年下半年企穩，有利于促進股市探底回升。二是市場情緒將有所修復。由中美貿易摩擦升級引起的投資者悲觀情緒已得到基本釋放，隨著宏觀調控力度更加精準、信號更加明晰，未來市場預期將趨于穩定。三是流動性將逐季改善。隨著紓解股權質押風險政策逐步落實，地方政府、金融機構等多方積極參與，民營企業流動性將有所好轉。保險、理財資金已開始逐步入市，2019年將成為貫穿全年的增量資金。但應注意的是，美股經歷多年牛市后存在回調空間，可能引起全球股市波動共振，是對A股獨立性的一大考驗。

    五、人民幣兌美元匯率將穩中趨貶，但仍在可控區間內

    2019年，受國際風險沖擊和內外貨幣政策分化影響，人民幣兌美元匯率預計將呈現穩中趨貶的態勢。

    但外匯市場也存在穩定因素：一是中國市場進一步開放會加大外部資金流入，外匯供求總體保持穩定，人民幣兌美元中間價逆周期因子將繼續發揮穩定匯率的作用，而且央行政策工具箱中穩定匯率的工具較多，未來人民幣匯率預期更加穩定，人民幣單邊大幅貶值的空間不大。二是隨著央行在離岸市場可以發放央行票據，離岸人民幣匯率預期會更加穩定，離岸人民幣匯率將圍繞在岸人民幣匯率上下震蕩，而非長期偏強或偏弱。三是美國經濟擴張周期進入后半程，中美貿易摩擦對其通脹的影響、新興市場脆弱性上升等方面都會加大美國經濟的潛在風險，對美聯儲加息有擾動作用。從整體來看，預計2019年人民幣匯率將穩中趨貶，但仍在可控區間內。

    （本文節選自中國銀行國際金融研究所發布的《中國經濟金融展望報告》。中國經濟金融研究課題組組長：陳衛東，副組長：宗良，成員：周景彤、李佩珈、高玉偉、梁婧、范若瀅、李赫、鄂志寰、瞿亢、陳志華）