全球疫情防控形勢之下，中國經(jīng)濟相比其他國家先進(jìn)先出，制造業(yè)和建設(shè)投資兩大引擎已早在四月便進(jìn)入復(fù)蘇快車道，引領(lǐng)二季度GDP由負(fù)轉(zhuǎn)正，完成V型復(fù)蘇。筆者預(yù)計，隨著國內(nèi)疫情管控能力不斷提升，消費將逐步接過復(fù)蘇接力棒，帶動經(jīng)濟增長回歸潛在水平。與此同時，疫情沖擊之下全球人員往來近乎停滯、逆全球化現(xiàn)象加速，中國居民的海外消費將顯著回流，依托海南自貿(mào)港等開放舉措，促進(jìn)中國以更開放的姿態(tài)打造國內(nèi)經(jīng)濟大循環(huán)。

    下半年消費進(jìn)一步復(fù)蘇可期

    疫情防控時期，受制于社交疏離新常態(tài)和就業(yè)形勢，消費復(fù)蘇落后于工業(yè)及建筑業(yè)。然而筆者認(rèn)為今年下半年消費將逐漸恢復(fù)，并成為明年經(jīng)濟增長的中流砥柱。在三大周期性因素和一大結(jié)構(gòu)性因素的驅(qū)動下，筆者預(yù)計實際消費增速將于下半年及明年分別達(dá)到7.4%和10.5%（上半年和2019年分別為-4.4%及6.3%），推動GDP在四季度回歸同比6%的潛在增速，并于明年在低基數(shù)效應(yīng)下跳升至9%。

    首先，政策寬松逐步傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟。5月全國兩會宣布的一攬子財政政策將可能導(dǎo)致今年廣義財政赤字率擴大GDP的5.4個百分點至歷史最高，其中一半用于公共投資，一半為企業(yè)減稅降費。同時，央行也推出了各類針對中小企業(yè)的信貸支持。這些措施將有助于穩(wěn)定經(jīng)濟和就業(yè)市場，促進(jìn)居民收入復(fù)蘇。筆者預(yù)計居民收入同比增速將于今年下半年回升至4%，并于明年進(jìn)一步反彈（今年上半年及2019年增速分別為0.9%和8.9%）。

    其次是疫情應(yīng)對能力的增強。通過大幅提升核酸檢測能力及采用流行病學(xué)追蹤手段，推行更具針對性的社交疏離政策，并不會重演年初社會經(jīng)濟大規(guī)模停擺的景象。最新的例證是，北京防疫部門通過詳細(xì)的調(diào)研和大數(shù)據(jù)篩查，追蹤密切接觸者，在十幾天內(nèi)測試排查了900萬人，新增病例在一個月內(nèi)清零。可以相信，即使今后疫情防控仍不可松懈，全國總體的消費和服務(wù)業(yè)復(fù)蘇步伐亦有望維持堅挺。

    第三，前期被壓抑的消費需求將被逐步釋放。雖然就業(yè)指標(biāo)在經(jīng)濟復(fù)蘇周期具有典型的晚周期性質(zhì)（經(jīng)濟下行期就業(yè)指標(biāo)則和經(jīng)濟大致同步），就業(yè)壓力完全緩解仍需時日，但這并不妨礙消費能相對更早復(fù)蘇。以史為鑒，2008金融危機后，美國消費在2010年中就恢復(fù)到危機前的水平，即使失業(yè)率還維持在相對高位，并沒有大幅改善；同樣的，歐元區(qū)消費軌跡也類似，盡管失業(yè)率一直維持在10%左右的高水平。到如今，新冠肺炎疫情作為一種罕見的外生沖擊，其對不同行業(yè)的沖擊大相徑庭，尤其是部分行業(yè)如今可以通過新一代通信技術(shù)維持遠(yuǎn)程運營。因此，部分收入影響較小的從業(yè)人員可能因疫情加快消費步伐，例如購置新車以便于在路途中維持社交疏離，升級電腦和手機應(yīng)對遠(yuǎn)程辦公，甚至購買奢侈品。

    上述周期性因素固然能進(jìn)一步夯實中國在全球經(jīng)濟大衰退中先進(jìn)先出的基礎(chǔ)，但并非中國獨有。全球主要經(jīng)濟體均大幅擴張財政赤字，主要央行重啟量化寬松。同時，歐元區(qū)國家、韓國等經(jīng)濟體在經(jīng)歷了兇險的第一波疫情后，復(fù)工復(fù)產(chǎn)后仍將新增感染數(shù)控制在相對較低的水平。全球經(jīng)濟在4月見底以來，一直以較高的斜率V型回升。對中國來說，更重要的結(jié)構(gòu)性變遷是近年高企的經(jīng)常賬戶旅游項赤字將得到顯著削減——全球新冠肺炎疫情“此起彼伏”，跨國旅游幾乎按下暫停鍵，文化科技交流向線上集中。換言之，中國公民在海外的消費集中回流（Re-shoring）將是一大亮點。據(jù)統(tǒng)計，在2015至2019年間，中國消費者每年平均在海外消費2600億美元。由于海外疫情持續(xù)擴散，出入境旅游購物難以快速恢復(fù)，而中國政府又順勢加大了開放政策力度，尤其是海南自貿(mào)港的免稅政策，海外消費將回流至境內(nèi)。筆者預(yù)計，今年回流的消費總量可能達(dá)1400億至1650億美元，有助于緩解此前疫情對2020年國內(nèi)消費的部分負(fù)面影響，并可能在2022至2024年期間仍維持在年均700億至1300億美元的高位。

    回流的消費，不僅包括旅游開支，還包含出行期間的商品購置（特別是奢侈品和化妝品，分別貢獻(xiàn)了近年兩者全球銷售增長的2/3和80%），以及規(guī)模日漸龐大的海外留學(xué)生團體的學(xué)費和生活費支出。由于這些消費大多源自相對高收入群體，奢侈品、化妝品、運動服飾、豪華汽車、旅游及娛樂等重點可選消費將額外受益。與此同時，周邊行業(yè)如免稅店、奢侈品購物中心等亦將受益于外溢效應(yīng)。政策層的一系列開放舉措也將加快消費回流進(jìn)程。比如，中共中央、國務(wù)院今年6月份發(fā)布《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》，致力于將海南發(fā)展成為免稅島，并且將免稅額度由每人每年3萬元人民幣提升至10萬元人民幣。

    新冠肺炎疫情還將在長期內(nèi)加速世界地緣政治的新趨勢，更多國際公司將采用“在中國，為中國”策略，即將部分產(chǎn)業(yè)鏈設(shè)在中國，但主要服務(wù)中國消費者，從而規(guī)避關(guān)稅和地緣政治風(fēng)險。海外消費回流也將擴充國內(nèi)市場，從而進(jìn)一步加快該趨勢。國務(wù)院于今年6月23日推出了針對出口企業(yè)的支持政策，以幫助出口企業(yè)轉(zhuǎn)銷國內(nèi)（包括放松市場準(zhǔn)入、擴大銷售渠道以及加強金融扶持）。此外，越來越多的全球行業(yè)巨頭開始要求其主要供應(yīng)商保留在中國的產(chǎn)能，以便能對接中國本土的巨大消費升級潛力。例如，耐克近期便要求其供應(yīng)商保留其中國工廠，以便支持耐克在國內(nèi)高端市場的戰(zhàn)略發(fā)展方向。

    疫情防控時期中國消費市場呈現(xiàn)新形態(tài)

    與發(fā)達(dá)國家相比，中國目前以實物消費為主。未來消費回流或?qū)⒏淖兡壳暗南M結(jié)構(gòu)，向服務(wù)消費轉(zhuǎn)型。伴隨著居民逐漸追求高品質(zhì)生活，其消費重心將由滿足基本需求轉(zhuǎn)向增加生活體驗。這種轉(zhuǎn)變尤其將發(fā)生于高收入人群之中。另外，雖然我們更看好奢侈品消費，但非奢侈品市場中的領(lǐng)軍企業(yè)將有可能利用其自身優(yōu)勢進(jìn)行行業(yè)整合，并通過規(guī)模經(jīng)濟來改善行業(yè)利潤率。最后，鑒于目前經(jīng)濟環(huán)境的不確定性，企業(yè)短期內(nèi)提升價格意愿不強，平均售價增速將有所減緩。具體而言，中國消費市場將呈現(xiàn)如下三大新形態(tài)：

    一是服務(wù)及體驗式消費加速。追根溯源，宏觀因素的變化如人口結(jié)構(gòu)、家庭收入以及經(jīng)濟發(fā)展都將促使消費結(jié)構(gòu)向服務(wù)消費轉(zhuǎn)變。新冠肺炎疫情進(jìn)一步加快了其轉(zhuǎn)型節(jié)奏，主要由于高收入群體回流了部分海外消費。以其他國家為例，當(dāng)人均收入升至8000至11000美元時，實物消費增速將開始減緩，而服務(wù)消費增速則開始乘風(fēng)而上。與發(fā)達(dá)國家，如美國、日本相比，中國在高端、服務(wù)及體驗式消費市場有更大的發(fā)展空間。2019年美國服務(wù)消費占消費市場份額為50%，日本為46%，皆高于中國。得益于收入水平的提升以及消費偏好的改變，預(yù)計國內(nèi)服務(wù)消費增速將顯著高于實物消費增速。

    二是行業(yè)整合。大眾消費仍然占據(jù)著中國整個消費市場的“半壁江山”。我們認(rèn)為對于大眾消費企業(yè)，尤其是擁有一定知名度以及穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表的企業(yè)，疫情防控時期的機會則來源于行業(yè)整合。疫情顯著改變了品牌之間的競爭局勢。回顧2014至2015年，當(dāng)時一些行業(yè)巨頭利用其自身經(jīng)濟實力及行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力來吞食中小企業(yè)。對于一些行業(yè)，如家電行業(yè)來說，考慮到其較高的進(jìn)入壁壘，行業(yè)整合帶來的影響或?qū)⑹怯谰眯缘摹Ｈ欢鴮τ谄渌髽I(yè)，如餐飲行業(yè)，中小競爭者可以在經(jīng)濟恢復(fù)正常之后東山再起。同時，線上模式的風(fēng)靡也為新品牌提供了輕資產(chǎn)的運營機會。分行業(yè)來看，空調(diào)、運動服飾以及奶制品行業(yè)集中度已然很高，大公司擁有較強的銷售網(wǎng)絡(luò)、品牌識別度以及規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，中小競爭者難以望其項背。相反，對于一些集中度較低的行業(yè)，如酒類及護(hù)膚品，新品牌可以通過滿足消費者的不同需求來切入市場，大企業(yè)同時也有更多的行業(yè)整合機會。

    三是家居用品市場競爭加劇，企業(yè)面臨降價壓力。短期內(nèi)行業(yè)競爭將會加劇，并使平均售價承壓，尤其是對于一般家庭用品、必需消費品，以及其他一些高滲透率的產(chǎn)品而言。因此，對于家居用品行業(yè)來講，2020年的首要目標(biāo)應(yīng)為量增而非價增。目前來看，未來兩季度經(jīng)濟難以呈現(xiàn)爆發(fā)式復(fù)蘇，考慮到：第一，疫苗廣泛得到應(yīng)用之前政府將維持常態(tài)化的社交疏離；第二，就業(yè)市場及居民收入仍然面臨下行壓力。對比過去經(jīng)濟周期與消費周期的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟下行時，家居用品的行業(yè)售價也將承壓。除此之外，一些原出口企業(yè)也可能轉(zhuǎn)陣國內(nèi)市場。2008年全球金融危機之后我們已經(jīng)目睹了大量國內(nèi)品牌擴大其線下規(guī)模并進(jìn)入國內(nèi)消費市場。此次疫情以及消費回流將帶來第二波外銷產(chǎn)品國內(nèi)化，增加行業(yè)供給，同時也將進(jìn)一步增加價格下行壓力。