宏觀上看，市場可能存在三個預期差：股票上半年可能先牛后熊，全年走勢N字形；債牛下半場非坦途，最差情況可能是年初當頭一棒；客觀看待減稅空間和實際效果。

    我們在年末路演中感覺到投資者已在不少方面形成一致預期，根據我們在12月初的問卷調查，投資者對明年較為一致的預期有：上半年利率沒有風險，下半年股市存在機會，房地產限制性政策放松，對減稅有較高期待等。由于一致預期往往來自于相同已知信息的線性外推，預期可能與最終結果存在較大的一致偏差；另一方面，一致預期可能在交易上提前反應，帶來預期的自我實現，造成行情反轉。因此，面對一致預期，需要多一份清醒和謹慎。對于市場目前較強的一致預期，我們提出三個可能存在的“預期差”，以作風險提示。

    預期差一：股票上半年可能先牛后熊，全年走勢N字形

    我們對一致預期的調查顯示，38%的受訪者認為明年股市將“先熊后牛”，35%認為將“中樞震蕩”，各有11%和10%認為會“趨勢走牛”和“趨勢走熊”，僅有2%的投資者認為2019年股市將“先牛后熊”，但我們認為出現這個結果的概率可能遠大于2%。

    1季度，特別是2-3月，整體是宏觀數據和上市公司財報的真空期，多項積極財政政策（減稅、基建托底、專項債擴容）從文件中落地，房地產調控政策松動預期持續醞釀，疊加中美貿易問題有望在這一階段達成協議，相關領域的結構性改革和擴大開放政策有望提振市場風險偏好。投資者對下半年/年底經濟階段性企穩的較為一致的預期可能進一步強化，股票市場可能對信用和經濟的企穩預期提前反應。由此推斷，市場有可能在年初出現以風險偏好提升為驅動的躁動上漲。

    2-3季度，這一階段宏微觀數據大概率確認經濟仍在下行期，同時企業盈利下滑可能帶來新一輪信用風險釋放，如果信用違約事件集中出現，市場將回到避險模式，在流動性、盈利、風險偏好的階段性沖擊下，A股可能再次震蕩下行觸底。

    3-4季度，隨著信用和經濟的企穩信號有望先后得到確認，投資時鐘進入衰退尾聲，市場對基本面的擔憂有望逐漸消散，預計A股估值修復，中樞震蕩回升。因此，明年的A股走勢可能與一致預期相差很大：上半年先牛后熊，全年N字形走勢。

    預期差二：債牛下半場也非坦途，最差情況可能是年初當頭一棒

    今年4季度之后債牛的邏輯相當順暢，多數投資者認為明年上半年是債牛——對明年利率走勢作出判斷的受訪者中，有38%（33%/（1-18%））認為利率趨勢性向下，還有23%認為利率將先下后上，只有不到6%認為利率會先上后下。

    其實沿著可能瓦解一致預期的方向去尋找潛在因素，就會發現明年1季度的債牛也不是鐵板一塊。節奏上，2019年的利率走勢可能也是N字型：

    1季度波動向上：一方面，上文提到1季度積極財政政策集中落地、房地產調控松動預期、中美貿易問題較大概率達成協議、宏觀數據真空等因素可能會提升風險偏好，降低市場的避險需求；另一方面，1季度地方債券有可能提前發行——截至11月底，地方專項債尚有1.14萬億結余、地方一般債有1.45萬億結余。風險偏好修復疊加地方債的供給沖擊，1季度10年國債收益率可能在3.3-3.5區間內波動向上。

    2季度再次回落：逆周期政策預期已經消化但宏觀數據有望確認經濟下行尚未結束、企業盈利和信用風險擔憂再起，市場避險情緒升溫，加上貨幣政策大概率以降準等寬松手段對沖供給沖擊，利率可能再次進入下行通道，預計10年國債收益率低點在3.0左右。

    3季度低位震蕩：隨著逆周期政策開始顯效，雖然投資和產出的數據仍有下滑，但預計社融增速有望確認企穩，投資時鐘接近衰退末尾，利率中樞低位震蕩。

    4季度震蕩上行：宏觀數據有望確認經濟企穩，企業盈利見底反彈，固定資產投資增速和工業品價格開始企穩回升，此時投資時鐘將轉動到復蘇象限，利率震蕩上行。

    預期差三：客觀看待減稅空間和效果

    減稅是明年積極財政的重要抓手，市場普遍抱有較高期待，調查顯示70%的受訪者將減稅視為明年經濟增長超預期的主要因素。

    從目前已知的各類信息推算，增值稅大致減少8000億（16%→14%，10%→8%，6%不變），個稅專項附加扣除減少約1000-2000億，社保征收總體不增加企業負擔，估計明年減稅規模大致超過1萬億。然而，對于減稅的空間和效果，應當理性客觀看待。

    第一，增支減收必然帶來財政收支的缺口，但人民幣不能大幅貶值限制了廣義赤字率的上升空間，這個情況下的減稅空間應當理性看待。如果不能開源節流，那么平衡萬億規模的財政缺口就需要：（1）提高赤字率。如果2019年官方赤字率重回3%，較2018年多增赤字5500億元左右；（2）使用往年結轉結余資金。2017年，全國一般公共預算共使用結轉結余及調入資金10138.85億，同時補充中央預算穩定調節基3175.39億元。截至11月底，財政性存款余額有5.1萬億；（3）結構性稅收調整。對重點部門和行業減稅降費的同時，加強稅費征管、提高征收效率、做大稅基，陸續減少各種地區性、行業性稅收補貼。

    第二，增值稅是價外稅，企業不一定能從增值稅減稅中獲利，實際效果既要看行業的整體減稅規模，也要看企業對上下游和消費者的議價能力，如果企業不具有議價能力，則減稅利好由上下游企業/消費者獲得。因此，對于競爭程度較高的行業，增值稅減稅的利好可能很有限。（詳見《增值稅如何減？減多少？誰受益？》）

    第三，減稅是手段，不是目的。減稅是重要的二次分配（分蛋糕），但單純減稅不能解決一次分配不足的問題（做蛋糕）。積極的財政政策應當和結構性改革相結合——無論是減稅還是基建，目的都是為提升全要素生產率的結構性改革提供空間。今年2季度，日本跟隨美國降低公司稅，但減稅增加的企業利潤沉積成了企業賬上的留存資金，企業擴大投資和加薪的意愿較低；2季度，日本私人投資環比增速脈沖式上升后迅速轉負，工資性收入增速沖高后迅速回落。由于財政平衡的需要，日本將在2019年10月上調消費稅從8%至10%，減稅的結果變成了消費者補貼企業。日本的經驗再次表明，在結構性改革缺席的情況下，積極的財政政策可能只會擴大財政赤字和貧富差距。

    總之，減稅是明年積極財政的重要手段，但在廣義赤字率的限制下，應當客觀理性看待減稅空間。減稅應與結構性改革相結合，才能發揮降低長期成本的效果。

    風險提示

    財政和貨幣政策力度超預期；經濟韌性或下滑幅度超預期