經濟復蘇向好態勢不斷鞏固，為4月以來貨幣寬松狀態的收斂提供了基本面解釋，加之防風險的需要，宏觀政策在保增長與防風險之間呈現再平衡。分析人士認為，資金面最寬松階段已過，但下半年總體維持寬松的問題不大，貨幣市場利率中樞繼續上移空間有限。7月流動性擾動因素多，預計中下旬將迎來央行密集對沖。

    資金面明顯好轉

    如同過去一樣，跨過季末，市場資金面很快恢復寬松。7月1日，資金面明顯好轉，除極個別期限，貨幣市場利率紛紛回落，銀行間市場代表性的7天期回購利率（DR007）從前一天的2.3%掉到2%附近，不及7天期央行逆回購利率（2.2%）。然而，資金面幾乎不可能回到類似2月至4月的狀態。

    2月至4月稱得上是近十年來資金面非常寬松的一段時期。貨幣市場利率中樞降至十年最低，DR007和1天期回購利率（DR001）分別于3月底、4月底創出紀錄新低，前者一度比作為政策利率的央行逆回購利率低近130個基點，形成“倒掛”。出現這一情況的原因是，新冠肺炎疫情突發并在全球蔓延，國內經濟下行壓力加大，貨幣政策勇于擔當，及時投放流動性并引導利率下行。

    一季度貨幣政策“組合拳”式操作密集落地，為疫情防控和復工復產創造積極的金融環境。不過，個別金融領域杠桿操作和空轉套利現象有重新冒頭跡象。4月，貨幣政策操作開始出現微妙變化，央行連續停做逆回購、縮量續做到期中期借貸便利（MLF），中斷操作利率下調。流動性管理的上限得到了明確。類似2月至4月資金面非常寬松的局面可能已一去不復返。

    不會大幅收緊

    流動性“水位”下降，意味著價格重估和波動性上升。過去兩個月，貨幣市場利率中樞重新抬高，DR007的月平均值從4月的1.46%升至6月的1.98%。6月，市場資金面出現上半年少見的間歇性緊張情況。那么，下半年流動性會不會持續收緊，并出現大幅波動呢？

    從疫情防控和經濟形勢的階段性變化看，政策的力度、重點和節奏還沒有出現方向性調整。央行于6月底開展大規模流動性操作及調整部分結構性政策工具利率印證了這一點。6月18日至28日，央行連續通過公開市場操作投放流動性，累計投放9000億元。季末投放流動性本屬標準操作，但在政策預期重構期，央行此舉的一大意義在于給出流動性管理下限——通過適時重啟并連續開展操作，表明了避免流動性過度收緊的態度，體現了對維護流動性合理充裕的堅守。

    分析人士指出，當前貨幣政策維持穩健取向，流動性調控繼續定位于“保持流動性合理充裕”。怎樣的流動性是合理充裕的，要視不同的經濟金融形勢而定，但對應著一個管理區間和兩條管理邊界。在這一系列操作之后，央行流動性管理的邊界愈發清晰———既不搞“大水漫灌”，也要避免“錢荒”。

    市場人士強調，前期舉措“適時退出”并不意味著“急踩剎車”收緊貨幣，目的是為了“退空轉”，更好服務實體經濟。若從這個角度考慮，下半年資金面可能不如上半年寬松，但呈現總體寬松格局的問題不大。

    7月擾動多對沖可期待

    就7月貨幣市場而言，仍存在一些不可忽視的擾動因素，央行開展適量對沖操作是值得期待的，貨幣市場利率在6月基礎上繼續向上空間可能不大。

    目前，7月流動性擾動因素有如下幾項：

    一是央行流動性工具到期量大。截至7月1日的數據顯示，7月共有6500億元央行逆回購和6977億元MLF到期。其中，央行逆回購到期集中在上旬，MLF到期集中在中下旬。

    二是繳稅規模大。7月是傳統稅收大月，雖受經濟增長放緩及減稅降費影響，稅收因素對流動性影響有所減弱，但繳稅高峰時期的影響依然不可忽視。

    三是政府債券發行規模大。按計劃，7月要完成特別國債發行，規模約7100億元。一般國債和地方債仍會維持適度規模，政府債券發行總額不會很低。債券發行繳款也會在一定時期內增加財政庫款，抽走流動性。

    四是海外上市企業分紅量大。每年6月和7月都是海外上市中資企業派息高峰時段，購匯需求上升，對人民幣流動性存在一定不利影響。

    因過去幾個月央行減少流動性投放，而存款派生不斷造成準備金凍結，銀行體系流動性總量已有所下降。在“水位”下降后，若出現大的“抽水”現象，維持流動性合理充裕就需要央行適時“補水”。

    分析人士認為，7月中下旬央行或適時通過逆回購等多種工具保障流動性供應，降準可能性亦不能排除。貨幣市場有望保持總體平穩寬松局面。

    經過5月和6月的調整，目前DR007與7天期央行逆回購利率的利差已收窄至合理水平，可認為貨幣市場利率已接近政策合意水平。下半年，貨幣市場利率中樞可能圍繞著央行逆回購政策上下小幅波動，進一步上移空間已不大。