證券時報記者 孫璐璐

    通貨再膨脹交易成了近日金融市場的“熱搜關鍵詞”。中美10年期國債收益率的不斷上行、高估值股票的下跌和大宗商品價格的飛漲，反映出市場從通縮預期轉向通脹預期，以及對全球主要央行寬松貨幣政策提前轉向的擔憂。同時，預期的轉變反過來又進一步強化各類金融資產價格的變化趨勢。

    通脹與貨幣政策相互作用與影響，一些華爾街的分析師再度搬出“美聯儲總是最后一個才知道”和“債券市場總是第一個知道”的調侃作為對通脹來襲斷定的注腳。但從美聯儲官員近期的表態看，對通脹容忍度的提高或意味著美聯儲短期內仍會維持寬松的貨幣政策環境，亦有分析觀點認為，當前大宗商品價格明顯上漲還未制約美聯儲的貨幣政策，至少目前條件看兩年內不會加息。

    相比于美聯儲的無限量化寬松，中國人民銀行更為珍惜正常的貨幣政策空間。不過，不少分析認為，盡管今年中國央行會讓貨幣政策繼續回歸正?；?，但會以“不急轉彎”的方式緩慢推進，政策利率、存款準備金率難現調整，穩定利率的同時會逐漸減少基礎貨幣投放。

    經濟復蘇

    比通脹更值得關注

    隨著全球疫苗接種范圍的不斷擴大，今年全球經濟共振復蘇成為大概率事件。無論是美國大規模財政刺激有望落地，還是疫情風險降低，均造成市場對美國通脹加速回升的樂觀情緒，長端美債收益率、全球大宗商品價格持續上行，并加劇美股波動。

    光大證券首席經濟學家高瑞東對證券時報記者表示，美國通脹預期走高主要源于美國數輪大規模的財政刺激極大地擴張了總需求，從而造成供小于求的局面。不過，通脹水平其實會相對溫和，更應該關注的是美國2萬億美元的基建投資計劃蓄勢待發，疊加新一輪財政刺激的落地將有效擴張美國總需求，或將帶動經濟強勁復蘇。這將帶來美股的板塊輪動，同時，作為大宗商品的重要組成部分，銅被廣泛應用于工業生產中，終端需求包括基建、房地產、制造業和消費等，銅價與經濟運行情況密切相關，銅價上行的超級周期已然啟動。

    全球經濟共振復蘇下，通脹預期上漲的邏輯在中國同樣適用。方正證券首席經濟學家顏色對證券時報記者表示，去年下半年以來，大宗商品價格持續上漲，隨著全球疫情得以控制和經濟的逐步復蘇，經濟需求側的回暖提升了對大宗商品的需求，預計大宗商品價格未來仍會有上漲空間，這就會推動PPI和CPI同步上行。其中，由于豬肉持續加大供應使得豬肉價格的漲幅相對可控，CPI漲幅相對溫和，下半年可能會達到2%左右，最高點或會接近3%。

    “不過，相比于CPI，1月PPI同比漲幅剛轉正，為近一年半來首次，接下來預計受大宗商品價格上漲的影響，PPI上漲的速度會快于CPI，PPI會從此前的通縮變為更為明顯的通脹，全年平均同比漲幅預計在2%左右。”顏色稱。

    中美貨幣政策難現緊縮

    通脹水平上漲是全球經濟共振復蘇、需求提振的結果，但目前從國內外主要央行的表態看，今年通脹的漲幅或較為溫和，短期不會出現貨幣政策環境的明顯收緊。

    “雖然最近大宗商品價格大幅上行引發了市場的通脹擔憂，美國的市場隱含通脹也出現明顯上行，這對整體金融市場構成重要影響，但問題的關鍵恰恰在于美聯儲如何看待。”天風證券首席固定收益分析師孫彬彬表示。

    美聯儲主席鮑威爾本周三出席參議院銀行委員會聽證會時再給市場派發“定心丸”，其證詞核心內容包括經濟仍存不確定性，通貨膨脹率和就業率仍遠低于美聯儲的目標，收回刺激政策離現在還有很長一段路要走。

    孫彬彬認為，結合最新的美聯儲議息會議紀要和相關官員的近期表述觀察，當前大宗商品價格明顯上漲還未制約美聯儲的貨幣政策，至少目前條件看兩年內不會加息。此外，美聯儲特別是鮑威爾仍然強調就業問題，并且美聯儲反復重申當前討論縮量QE仍為時過早，這也說明在就業目標未實現之前貨幣政策仍會保持寬松。

    中國的貨幣政策自去年年中就開始邊際調整，逐步退出危機應對模式，今年以來，央行在公開市場的謹慎操作更是明確貨幣政策回歸正常化的路徑。顏色認為，官方多次表態貨幣政策“不急轉彎”，如何理解其涵義？一方面，由于通脹回升的背后反映的是經濟持續復蘇的過程，貨幣政策就需要強化政策的連續性、穩定性。這就意味著，貨幣政策主基調不會作出迅速改變，政策利率和存款準備金率今年預計會保持不變。同時，繼續加強對科技、小微、碳中和等特定領域的結構性貨幣政策的支持。

    另一方面，顏色稱，貨幣政策還要兼顧可持續性，因此去年受疫情影響出臺的一些應急性刺激政策就要逐步收回，如去年央行發放了大量應對疫情的專項再貸款就要逐步回籠，延期還本付息政策也會逐漸退出。

    “從總量政策看，今年的基礎貨幣投放和新增貸款預計都會出現一定程度的收縮，但為了避免收得太急，利率會保持基本穩定。”顏色稱，DR007加權平均利率會圍繞2.2%的7天期逆回購利率上下波動，即便出現偶爾的高于或低于2.2%的利率也是正常的，但這不會形成趨勢，也不會偏離2.2%附近太多。此外，為了維護信用債市場穩定，10年期國債收益率不會上行太快，也不會持續上行，而是會在一定的區間范圍內波動。

    不論是美聯儲的“鴿聲”嘹亮還是中國央行貨幣政策不急轉彎，都將對資產價格形成一定支撐。嘉盛集團分析師BenLobel對記者表示，鮑威爾在聽證會上傳達出的信息非常明確——低利率將持續，通脹無需擔心。因此，盡管目前股市依然受到美債收益率飆升影響，但除非出現黑天鵝事件，預計資產價格將繼續獲得支撐。

    對國內金融資產來說，華創證券首席宏觀分析師張瑜認為，預計10年期國債利率上半年將繼續沖高，或上行至3.5%左右，權益類資產中順“景氣度”的結構投資主線更值得重視，周期股有望再獲超額收益。

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