短期通脹壓力不大，是當(dāng)前降準(zhǔn)的必要條件。

    中國(guó)人民銀行決定于2021年7月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次降準(zhǔn)為全面降準(zhǔn)，降準(zhǔn)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.9%。降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。

    我們對(duì)資本市場(chǎng)投資者進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)研，158位受訪者中有約80%的人認(rèn)為本次全面降準(zhǔn)超預(yù)期。因此，正確理解央行本次降準(zhǔn)尤為重要。

    首先，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不平衡不充分，大宗商品漲價(jià)造成中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本上升。降準(zhǔn)可促進(jìn)融資成本下降，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是對(duì)中小微企業(yè)的支持。同時(shí)，短期通脹壓力不大，是當(dāng)前降準(zhǔn)的必要條件。

    其次，全面降準(zhǔn)可為未來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)留政策空間。下半年美國(guó)有望實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)，并迎來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間的繁榮期。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)退出刺激政策會(huì)使中美利差收窄，資金流向逆轉(zhuǎn)，熱錢流出我國(guó)。降準(zhǔn)可能推動(dòng)利率一定程度下降，減緩熱錢流入，為我國(guó)未來(lái)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)留空間，減緩未來(lái)人民幣貶值的壓力。

    再次，降準(zhǔn)有助于緩解市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊。目前商業(yè)銀行超儲(chǔ)率較低，存貸比處于高位。下半年MLF到期數(shù)量高達(dá)4.15萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于上半年的1萬(wàn)億元。

    此外，目前中小銀行經(jīng)營(yíng)壓力與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并存。為市場(chǎng)注入流動(dòng)性有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

    一、中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在恢復(fù)中，而美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向在即

    結(jié)構(gòu)上看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在恢復(fù)中仍然存在不平衡、不充分、基礎(chǔ)不穩(wěn)固的問(wèn)題。今年一季度我國(guó)GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)18.3%，整體延續(xù)了去年三季度以來(lái)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，二季度亦有望實(shí)現(xiàn)8%左右的高增速，但按兩年平均增速看一季度僅增長(zhǎng)5%，較2019年全年低1個(gè)百分點(diǎn)。下半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或降至5%-7%。首先，從生產(chǎn)法的角度看，一季度第三產(chǎn)業(yè)兩年平均增速為4.7%，恢復(fù)仍較慢。其次，從支出法的角度看，今年前5個(gè)月房地產(chǎn)投資和出口增長(zhǎng)較快，對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)較大，而消費(fèi)、基建投資和制造業(yè)投資增速仍未恢復(fù)至往年同期水平。疫情影響了居民的消費(fèi)，一季度人均可支配收入兩年平均增長(zhǎng)7.0%，而人均消費(fèi)支出的兩年年均增速為3.9%，居民消費(fèi)收入比大幅下降。5月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年平均增長(zhǎng)4.5%，2019年同期該增速為8.6%。其中受疫情影響較大的餐飲收入兩年平均僅增長(zhǎng)2.5%，旅游市場(chǎng)也恢復(fù)緩慢，“五一”假期國(guó)內(nèi)旅游收入1132.3億元，僅相當(dāng)于2019年同期的77%。今年1-5月，固定資產(chǎn)投資兩年平均增速為4.2%。其中，基建投資兩年平均增速為2.6%；5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)增長(zhǎng)83.4%，一季度產(chǎn)能利用率達(dá)到77.2%，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，利潤(rùn)集中在部分中上游行業(yè)，采礦業(yè)增長(zhǎng)135.5%，黑色及有色金屬冶煉加工業(yè)增長(zhǎng)超過(guò)350%。企業(yè)投資意愿仍不強(qiáng)，前5個(gè)月制造業(yè)投資兩年平均增速為0.6%，處于較低水平；房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)，兩年平均增速為8.6%，但增速預(yù)期回落。過(guò)去一年多，全球疫情沖擊造成供應(yīng)鏈斷裂，我國(guó)出口超預(yù)期高增長(zhǎng)，成為經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要?jiǎng)恿ΑＯ掳肽觌S著出口基數(shù)上升，海外國(guó)家如美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、供應(yīng)增加，我國(guó)出口替代效應(yīng)下降，預(yù)計(jì)出口增速將回落。制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）細(xì)項(xiàng)指標(biāo)中，5月和6月新出口訂單指數(shù)均處于收縮區(qū)間，分別為48.3%和48.1%。

    我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)下半年有望強(qiáng)勁復(fù)蘇，并迎來(lái)較長(zhǎng)的繁榮期，美聯(lián)儲(chǔ)可能將很快討論縮減購(gòu)債。消費(fèi)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要引擎。5月美國(guó)零售和食品服務(wù)銷售額同比大幅增長(zhǎng)27.7%，較2019年也增長(zhǎng)了18.4%。6月，美國(guó)Markit制造業(yè)PMI錄得62.1%，創(chuàng)2012年有紀(jì)錄以來(lái)新高。6月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增加85萬(wàn)，高于預(yù)期，顯示經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)。盡管美國(guó)6月失業(yè)率小幅回升至5.9%，但4月美國(guó)職位空缺數(shù)量上升至928.6萬(wàn)，部分崗位工資大幅提升，說(shuō)明主動(dòng)失業(yè)、求職意愿不足是當(dāng)前失業(yè)率較高的重要因素。全美25個(gè)州決定提前叫停聯(lián)邦政府失業(yè)救濟(jì)金的發(fā)放，未來(lái)勞動(dòng)參與率會(huì)有所上升。我們跟蹤的美國(guó)制造商、批發(fā)商和零售商補(bǔ)庫(kù)存周期仍處于恢復(fù)中。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派聲音越來(lái)越強(qiáng)。6月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC會(huì)議將今年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)上調(diào)至7.0%，同時(shí)預(yù)計(jì)年末失業(yè)率降至4.5%。我們預(yù)計(jì)下半年美聯(lián)儲(chǔ)將開(kāi)始討論縮減購(gòu)債。

    二、短期內(nèi)我國(guó)廣義通脹壓力不大，而市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊

    全面通脹壓力不大，這是當(dāng)前降準(zhǔn)的必要條件。6月，我國(guó)CPI同比增速1.1%，核心CPI同比增速0.9%，仍維持在較低水平。預(yù)計(jì)今年全年我國(guó)CPI同比增速在2%左右（政府工作報(bào)告提出，全年CPI目標(biāo)為3%左右）。6月我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)PPI同比增長(zhǎng)8.8%，較5月份下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。原油、銅等大宗商品價(jià)格上漲，主要受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而供應(yīng)短缺的影響，同時(shí)與美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策及市場(chǎng)主體行為有關(guān)。大宗商品價(jià)格通常全球化定價(jià)，我國(guó)貨幣政策對(duì)大宗商品價(jià)格影響不大。近期，一系列保供穩(wěn)價(jià)措施效果顯現(xiàn)，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)不同程度回落。同時(shí)，PPI和CPI的“剪刀差”達(dá)到7.7個(gè)百分點(diǎn)的歷史高點(diǎn)。我國(guó)較強(qiáng)的供給能力與尚未完全恢復(fù)的消費(fèi)一定程度上抑制了PPI向CPI傳導(dǎo)。目前資產(chǎn)價(jià)格也比較平穩(wěn)。上半年上證指數(shù)較去年末溫和上漲3.4%，6月百城住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)0.36%，同比增長(zhǎng)3.89%，低于居民收入增長(zhǎng)速度。

    為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2020年下半年以來(lái)，商業(yè)銀行余額存貸比一直保持上升趨勢(shì)，6月存貸比已經(jīng)達(dá)到81.86%。2021年初以來(lái)，各項(xiàng)存款同比增速明顯放緩，降至10%以下，而信貸同比增速高達(dá)12%以上。同時(shí)，2021年一季度，金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率僅為1.5%，為2019年中以來(lái)的最低值。今年5月底以來(lái)，DR007和R007在波動(dòng)中均一定程度上升，尤其是R007。金融機(jī)構(gòu)借貸成本上升，反映了銀行短期資金也較為緊張。下半年政府債發(fā)行將加大，同時(shí)大量MLF到期。截至7月10日，今年地方政府專項(xiàng)債新增1.09萬(wàn)億元，發(fā)行進(jìn)度為30%，遠(yuǎn)低于去年60%的水平。我們測(cè)算下半年MLF到期4.15萬(wàn)億元，遠(yuǎn)高于上半年的1萬(wàn)億元。

    三、貨幣政策需要未雨綢繆

    我們認(rèn)為，央行全面降準(zhǔn)有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步恢復(fù)，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張。一方面，降準(zhǔn)釋放的資金可以置換中期借貸便利（MLF）、增加金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期資金占比，為金融機(jī)構(gòu)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源，且金融機(jī)構(gòu)每年的資金成本還可下降約130億元，從而增強(qiáng)其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，同時(shí)也為下半年政府債發(fā)行創(chuàng)造有利條件。另一方面，降準(zhǔn)可以降低外資流入推高人民幣匯率的壓力，有利于穩(wěn)定我國(guó)下半年的出口態(tài)勢(shì)。

    從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策將對(duì)各國(guó)帶來(lái)較大的外溢效應(yīng)，我國(guó)也難以置身度外，降準(zhǔn)也是我國(guó)央行跨周期調(diào)節(jié)的舉措。

    在上一輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，我國(guó)的貨幣寬松政策主要是為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和資本外流。例如2015年上半年我國(guó)GDP實(shí)際同比增長(zhǎng)7.1%，經(jīng)濟(jì)面臨“保7”壓力。央行在2015年3月初新聞發(fā)布會(huì)上表示，降準(zhǔn)有利于維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)、對(duì)沖流動(dòng)性缺口：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，導(dǎo)致我國(guó)資本與金融賬戶出現(xiàn)960億美元逆差，而存款準(zhǔn)備金率下調(diào)可以使得整個(gè)銀行體系一次性增加足額的流動(dòng)性來(lái)地對(duì)沖這個(gè)缺口。

    目前我國(guó)降準(zhǔn)可為未來(lái)應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化預(yù)留政策空間。當(dāng)前中美利差約1.6個(gè)百分點(diǎn)，仍處于歷史高位，短期投機(jī)資金大量流入我國(guó)。國(guó)際金融協(xié)會(huì)（IIF）數(shù)據(jù)顯示，6月新興市場(chǎng)股票和債券投資組合的凈外資流入加速，達(dá)到5月規(guī)模的近三倍，其中逾四成進(jìn)入中國(guó)。截至7月9日，我們測(cè)算通過(guò)外資銀行流入A股的長(zhǎng)期資金較去年凈增加約2359億元，已經(jīng)接近去年全年的凈流入量。上半年，境外機(jī)構(gòu)投資者增持人民幣債券達(dá)4500億元以上，較去年同期的3199億元增長(zhǎng)逾四成。一旦未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，投機(jī)資金將轉(zhuǎn)為流出。降準(zhǔn)一般會(huì)縮小利差，可以降低熱錢流入的速度和規(guī)模，緩解目前人民幣升值壓力。

    從歷史經(jīng)驗(yàn)看，上一輪降準(zhǔn)降息周期中，我國(guó)央行的貨幣寬松與美聯(lián)儲(chǔ)縮減購(gòu)債與加息時(shí)間基本錯(cuò)開(kāi)：美聯(lián)儲(chǔ)于2013年12月份開(kāi)始縮減購(gòu)債，至2014年10月結(jié)束購(gòu)債，2015年12月啟動(dòng)加息周期；中國(guó)央行則在2014年11月22日至2016年3月1日6次降息、5次降準(zhǔn)，大部分操作都是在美國(guó)結(jié)束購(gòu)債、開(kāi)始加息前的空檔期，一定程度上避免了中美貨幣政策錯(cuò)位加劇資本流出壓力。本次降準(zhǔn)也是未雨綢繆，為將來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)留政策空間，加強(qiáng)政策前瞻性。

    為什么不是很多人預(yù)期的定向降準(zhǔn)？根據(jù)我們前面的分析，本次全面降準(zhǔn)有利于緩解大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本上升。普降也能達(dá)到支持中小企業(yè)的目的。目前中國(guó)國(guó)有大型銀行同樣是支持中小企業(yè)的主力軍。最近三年政府工作報(bào)告設(shè)定的大型商業(yè)銀行普惠小微企業(yè)貸款增速目標(biāo)分別為30%，40%，30%，折算下來(lái)三年累計(jì)增長(zhǎng)136.6%。

    四、降準(zhǔn)與防范風(fēng)險(xiǎn)并不矛盾

    目前市場(chǎng)上有一種“緊貨幣防風(fēng)險(xiǎn)”的觀點(diǎn)，主張收緊貨幣政策來(lái)防范房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)這兩大重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為這種觀點(diǎn)有失偏頗。防范風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)通過(guò)宏觀審慎管理而非緊縮的貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)。

    今年以來(lái)，個(gè)別城市房?jī)r(jià)上漲較快，主要是受供求關(guān)系等因素影響。通過(guò)收緊貨幣政策來(lái)抑制房?jī)r(jià)是緣木求魚(yú)，反而會(huì)傷及融資難度及成本相對(duì)更高的中小企業(yè)，不利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。近期，有關(guān)監(jiān)管部門出臺(tái)了一系列政策，如“三道紅線”、房地產(chǎn)貸款集中度管理、集中供地等，嚴(yán)防資金違規(guī)流入房地產(chǎn)，同時(shí)增加大城市土地供給，取得了一定效果。

    另一方面，當(dāng)前地方政府財(cái)力緊張，再融資難度較大。據(jù)有關(guān)測(cè)算，今年國(guó)債、地方政府債、城投債三項(xiàng)合計(jì)到期規(guī)模高達(dá)9.2萬(wàn)億元，較2020年增加1.8萬(wàn)億元，有關(guān)主體償債壓力上升。當(dāng)前降準(zhǔn)有助于保持流動(dòng)性合理充裕，緩解地方政府還本付息壓力。

    （作者盛松成系上海市人民政府參事、中歐國(guó)際工商學(xué)院教授；沈新鳳系東北證券研究所總經(jīng)理助理、首席宏觀分析師