——2022年二季度中國杠桿率報告

    張曉晶 劉磊

    2022年第二季度的宏觀杠桿率從第一季度末的268.2%上升至273.1%，共上升4.9個百分點，上半年共上升了9.3個百分點。上半年杠桿率攀升的主因是經濟增速下行、不及預期。2022年上半年宏觀杠桿率為273.1%，共攀升9.3個百分點。其中，居民、企業、政府部門對杠桿率升幅的貢獻分別為1%、70%和29%。從各部門債務增速看，私人部門都比高峰時期要低得多（甚至是歷史低點），政府部門則更加“積極”；應警惕私人部門資產負債表衰退風險。

    根據情景假設，如果全年實際GDP能夠達到4%的增速，即使下半年的政府債務在全年新增限額的基礎上再額外新增1萬億元，杠桿率也能維持在273%的水平上；如果全年實際GDP增速僅為3.5%，政府債務額外增長1萬億元也僅會在下半年推動杠桿率上升1.2個百分點左右；如果經濟出現超預期增長——最終實現5.5%的全年增速，則未來兩個季度宏觀杠桿率還會下降3個百分點左右。宏觀杠桿率的前高后穩態勢給政府部門繼續發力“吃了定心丸”。

    三重壓力下宏觀

    杠桿率上升幅度較大

    2022年第二季度宏觀杠桿率上升了4.9個百分點，從第一季度末的268.2%上升至273.1%；上半年共上升了9.3個百分點。同時，第二季度M2/GDP上升了5.2個百分點，從第一季度末的214.2%升至219.4%；存量社會融資總額與GDP之比也上升了4.8個百分點。

    居民部門杠桿率上升了0.2個百分點，從第一季度末的62.1%上升至62.3%，上半年共上升了0.1個百分點，已經連續8個季度在62%左右的水平上微幅波動。第二季度的居民債務增速進一步下降到8.1%，再創新低。

    非金融企業杠桿率上升了2.4個百分點，從第一季度末的158.9%降至161.3%；上半年共上升了6.5個百分點，恢復到2021年第一季度時的水平。企業票據融資大幅增長了39.4%，是企業部門杠桿率攀升的主因。

    政府部門杠桿率從第一季度末的47.2%上升至第二季度末的49.5%，上升了2.3個百分點，上半年共上升了2.7個百分點。其中，中央政府杠桿率從第一季度末的19.7%上升至20.1%，升幅為0.4個百分點；地方政府杠桿率從第一季度末的27.5%上升至29.4%，增幅為1.9個百分點。相比于2010年以來的第二季度增幅，今年第二季度政府杠桿率上升幅度最大，主要歸因于地方政府專項債的加快發行。

    金融部門杠桿率方面，資產方統計口徑由第一季度末的49.4%上升到50.2%，上升了0.8個百分點；負債方統計口徑下的金融杠桿率由第一季度末的62.9%上升到64.2%，上升了1.3個百分點。今年以來整體資金流動性較為充足，金融杠桿率連續兩個季度出現微弱上升。

    經濟增速下行

    是杠桿率抬升的主因

    從杠桿率上升的態勢來看，第二季度的升幅超過了第一季度，兩個季度的增幅分別為4.4和4.9個百分點，上半年共上升了9.3個百分點，與之前連續6個季度去杠桿態勢形成鮮明對比。宏觀杠桿率大幅上升主要原因是經濟增速下行壓力加大，從分母端拉動杠桿率上行。盡管面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力，今年前兩個月經濟復蘇態勢較為理想，但3月開始疫情等外部負面沖擊加大，經濟增速放緩，尤其是4月和5月份的經濟增長大幅回落，6月份又開始恢復。第一季度實際GDP增速達到4.8%，第二季度實際GDP增速跌至0.4%，上半年經濟增速為2.5%，遠不及預期。

    債務增長較為溫和

    債務是影響宏觀杠桿率的分子端因素。從實體經濟部門的總債務看，增速較為溫和；從各部門債務增速看，私人部門都比高峰時期要低得多（甚至是歷史低點），政府部門則更加“積極”，應警惕私人部門資產負債表衰退風險。

    實體經濟部門總債務增速只及高峰時期平均增速的一半。在中央提出降杠桿、宏觀杠桿率快速攀升態勢得以扼制的3年（2017~2019年），總債務的復合平均增速為10.9%，2020年和2021年增速分別為12.8%和10.1%。今年上半年總債務增速為10.7%，而2016年之前10年（2007~2016年）的總債務增速則高達19.0%。可見，今年上半年總債務增速較為溫和，并不是拉動杠桿率上升的主因。

    警惕私人部門

    資產負債表衰退風險

    部分居民面臨資產負債表惡化的風險。從流量角度看，受經濟下行的影響，部分居民可支配收入嚴重下滑，但名義債務支出是剛性的，導致償債比例上升。今年上半年居民人均可支配收入為18463元，同比增速降至4.7%。與此同時，債務還本付息的支出并不會下降，導致居民的償債率不斷上升。從存量角度看，部分地區房價下跌，使得居民資產端惡化。當前，部分地區出現“斷供”和“停貸”現象，盡管其背后的原因是復雜的，但部分居民資產負債表惡化必定是一個不可忽略的重要因素。

    預期居民資產負債表不會陷入衰退。與日本20世紀90年代出現的資產負債表衰退不同，當前我國居民部門尚未發生由于資產價格下跌而造成的資不抵債現象，居民主動去杠桿主要是受到疫情及未來收入預期的影響。過去30年，居民杠桿率一直處在逐步上升的態勢。居民杠桿率更多與居民抵押貸款有關，這一杠桿率的“堅韌”更多展示的是房價的“堅韌”，但未來房地產預期可能會改變這一態勢。盡管如此，在房地產市場保持相對平穩（并未出現明斯基時刻）的情況下，住房抵押貸款不會負增長；政府積極推動普惠小微貸款的增長，居民的個人經營性貸款仍將較快上升；并且，疫情終會過去，消費也會逐步恢復，短期消費貸的增長也是可期的。基于這些考量，居民杠桿率會保持平穩甚至略有上升，居民部門資產負債表不會陷入衰退。

    非金融企業注動加杠桿意愿有限。一是企業杠桿率的短期抬升并不能反映企業真實的投融資需求。今年前兩個季度企業杠桿率雖然有所上升，但主要是由短期的票據融資拉動，并不能反映企業真實的主動加杠桿需求。二是企業收入和利潤增長較快，但投資低迷。2020年以來，企業部門整體上的收入和利潤增速都較高。但相應的投資增速仍較為低迷。在全部投資中，下行最為嚴重的是民營企業，國有企業反而逆勢增長。最值得警惕的是民營經濟的資產負債表衰退風險。

    全年宏觀杠桿率增幅

    將呈現前高后穩態勢

    隨著下半年經濟的繼續復蘇，我們預期全年宏觀杠桿率上升幅度在10個百分點左右。鑒于上半年已經上升了9.3個百分點，下半年的宏觀杠桿率將基本保持穩定，全年呈現出“前高后穩”的態勢。根據我們的情景假設，如果全年實際GDP能夠達到4%的增速，即使下半年的政府債務在全年新增限額的基礎上再額外新增1萬億元，杠桿率也能維持在273%的水平上；如果全年實際GDP增速僅為3.5%，政府債務額外增長1萬億元也僅會在下半年推動杠桿率上升1.2個百分點左右；如果經濟出現超預期增長——最終實現5.5%的全年增速，則未來兩個季度宏觀杠桿率還會下降3個百分點左右。宏觀杠桿率的企穩給政府吃了定心丸，為政府部門繼續發力提供了空間。

    防止資產負債表衰退

    當前階段，避免發生金融風險、穩住宏觀杠桿率的關鍵在于穩定經濟增長，推動經濟運行盡快回歸正常軌道，將經濟增速快速提升至潛在增速水平。就實體經濟各部門而言，則要努力擴大消費與投資需求，防止“躺平”出現資產負債表衰退。

    就居民部門資產負債表而言，要穩杠桿，尤其需要通過房地產的基本穩定，以及政府在住房保障方面承擔更多責任來促進居民部門穩杠桿。居民部門債務與房地產市場高度相關，穩住房地產就基本能穩住居民杠桿率；反過來說，居民杠桿率的穩定，也是房地產穩定的重要條件，二者互為因果。進一步而言，居民住房抵押貸款之所以是居民債務的“大頭”，是因為政府在住房保障方面承擔的責任還不夠。政府如果能夠在提供住房保障方面更有作為，則會減緩居民在住房方面的負債壓力，從而優化居民債務結構，提升短期消費貸與個人經營貸的比重，促進經濟恢復。對于部分居民資產負債表惡化甚至出現斷供、信貸的問題，要抓緊做好應對預案，關鍵在于保市場主體，保就業，防止居民收入下滑。

    就企業部門資產負債表而言，關鍵在于調動民間投資的積極性。目前國企債務及融資平臺債務仍在企業部門債務中占主要部分，因此企業部門在“結構性”去杠桿（降低僵尸國企和地方融資平臺債務）的同時，也要“結構性”加杠桿（增加效益好的企業特別是民營企業的債務），激發民間投資的活力。首先，要改變目前房地產、平臺經濟等還處在政策預期不穩定的現狀，推動各類資本良性發展、共同發展。其次，可根據“十四五”規劃102項重大工程、國家重大戰略等明確的重點建設任務，選擇具備一定收益水平、條件相對成熟的項目，采取PPP等多種方式吸引民間資本參與。最后，仍需通過存量改革，打破壟斷以及產業準入限制，給民營經濟更大的發展空間。

    就公共部門資產負債表而言，可以更加積極有為。從債務角度看，政府部門還有充足的主動加杠桿空間，特別是中央政府應繼續加杠桿，部分接替地方政府的隱性債務擴張以及支持居民保障性住房建設。從資產角度看，公共部門應繼續盤活存量資產，擴大有效投資。今年5月國辦印發了《國務院辦公廳關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見》（19號文），強調有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環，對于提升基礎設施運營管理水平、拓寬社會投資渠道、合理擴大有效投資以及降低政府債務風險、降低企業負債水平等具有重要意義。

    （張曉晶系中國社科院金融研究所所長，國家金融與發展實驗室主任；劉磊系國家金融與發展實驗室國家資產負債表研究中心秘書長）