專家稱，中國特色“立體化”投資者保護體系將更為完善

    本報記者 吳曉璐

    2月17日，《欺詐發行上市股票責令回購實施辦法（試行）》（下稱《責令回購辦法》）正式發布實施。在業界人士看來，欺詐發行責令回購有助于提升對違法違規發行人及其控股股東、實際控制人的威懾，也是彌補投資者權益受損的一種方式，將成為我國資本市場投資者保護的重要組成部分。

    “《責令回購辦法》的推出，將使得證券監管機關對于欺詐發行行為獲得新的‘監管工具’，有利于未來面對具體案件時的監管評估和決策。”華東政法大學國際金融法律學院教授鄭彧對《證券日報》記者表示，責令回購也將與原來傳統的行政處罰、刑事責任和民事責任一起，構建起了具有中國特色的“立體化”投資者保護體系。

    監管工具“上新”

    欺詐發行責令回購是我國新證券法的一項重要制度創新，也是注冊制改革的重要配套制度。

    放眼全球，不同地區構建了各不相同的欺詐發行責令回購制度。“香港證監會在2010年通過法院勒令財務造假的洪良國際公司回購全部股份以對受害投資者進行賠償，當時即引起國內監管機構和學界的關注。”清華大學法學院教授湯欣對《證券日報》記者表示，我國《證券法》在2019年修訂時正式引入了相關機制，作為對于因欺詐發行受損害的投資者的民事司法救濟制度的補充。制度的引入需要具體的執行措施，《責令回購辦法》在此方面做出了積極性的機制探索。

    據記者了解，在2010年洪良國際案中，香港證監會責令洪良國際以2.06港元/股的價格回購其IPO之時發行在外的5億股股票，共計10.3億港元的金額，大于其在IPO時所募集的資金金額9.97億港元，可見其威力。

    2020年8月份，中國證監會就《責令回購辦法》征求意見，時隔2年多，伴隨全面注冊制正式實施，《責令回購辦法》正式落地。需要注意的是，欺詐發行包括了IPO、上市公司再融資、并購重組等各個環節中的股票發行行為。

    《責令回購辦法》明確，三類股票不得被納入回購范圍。湯欣表示，三類股票不被納入回購范圍具有合理性。責令回購對象應當限制為對于相關欺詐發行事實善意而不知情的普通投資者，發行人對欺詐發行負有責任的董監高、“雙控人（即控股股東、實際控制人）”及相關承銷商既不屬于“善意而不知情”，也不屬于一般意義上的“投資者”，在解釋上應當排除；投資者如果“知悉或者應當知悉”欺詐發行事實，則不滿足“善意而不知情”要件，也不能納入救濟對象范圍。

    “這主要是出于‘過責相當’原則。”鄭彧表示，在公開發行過程中，對于虛假陳述行為有責任的行為人就不應該再享有法律的特別保護，其需要自行承擔違法行為所應承受的相應后果。

    以投資者成本作為損失彌補依據

    回購價格方面，《責令回購辦法》較征求意見稿進一步完善。征求意見稿中，以揭露日或者更正日前的市場交易價格為回購價格。而《責令回購辦法》明確揭露日、更正日與基準價格參考《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（簡稱“新虛假陳述司法解釋”）。

    有建議認為，按征求意見稿中確定的回購價格，極端情況下回購價格可能畸高，不合理地增加責令回購措施的實施難度。另外，如投資者因責令回購獲得的金額遠大于自身損失，在公平性上也容易受到質疑，建議借鑒虛假陳述民事賠償司法解釋的相關規定，以欺詐發行揭露日或更正日后的市場交易價格為回購價格。

    對此，證監會表示，經研究，責令回購措施實質上是一項由監管機構主導的民事損害救濟制度，回購價格的確定邏輯宜與虛假陳述民事賠償司法解釋規定的損失計算邏輯大體保持一致。為此，參照新虛假陳述民事賠償司法解釋，調整了《責令回購辦法》中有關回購價格。

    “新虛假陳述司法解釋在‘損失認定’中規定了以‘實際損失’為限的賠償原則，并且規定‘虛假陳述揭露日或更正日起至基準日期間每個交易日收盤價的平均價格，為損失計算的基準價格’。顯而易見，新虛假陳述司法解釋更多傾向于以交易狀態下的投資者成本作為損失彌補的依據。”鄭彧解釋道，因此，《責令回購辦法》并沒有選用公開發行時發行人從投資者處募集資金時的發行價格作為回購價格，而是偏向于根據交易時投資者實際發生的成本確定回購價格，這更加符合欺詐發行后，在流動性的市場進行交易而可能發生的損失事實。

    “欺詐影響股價，剔除欺詐因素之后的股價應當是多少，是回購方案的必備內容。”德恒上海律師事務所合伙人陳波向《證券日報》記者表示，欺詐發行也屬于虛假陳述，而新虛假陳述司法解釋對于剔除虛假陳述影響后的股價的確定，有明確的規定，且行之有效，市場較為熟悉，所以予以借鑒。

    發行人回購注銷符合公司法規定

    此外，《責令回購辦法》明確了回購程序、方式和回購后股票的處理，其中，“回購后股票的處理”為新增安排。

    湯欣表示，股票回購后必然面臨如何處理的問題，為避免實踐中對責令回購股票的處理產生爭議，《責令回購辦法》明確發行人回購股票的，應當自回購方案實施完畢之日起十日內注銷其回購的股票，與現行《公司法》中對于股份公司“減少公司注冊資本”后的注銷時限也規定為十日，雖然制度目的具有根本差異，但具體安排上類似。

    但如果是發行人的控股股東、實際控制人回購股票的，《責令回購辦法》未作限制，可以由其自行處理。鄭彧表示，發行人回購的股份，因為不符合《公司法》所規定的公司持有自身股票的條件，因此，依據《公司法》的規定，發行人必須作減資并注銷股份處理。但如果是發行人以外的其他主體購回，因為不影響發行人本身的注冊資本結構，因此并不觸發《公司法》的減資和注銷要求，可不進行注銷處理。