■本報記者 張志偉

    “從A到B到C的線性推演，在邏輯上看似乎順理成章；但在我看來，每一種情況都是一個概率事件，對于看似篤定的邏輯推演，我會心存質疑。”針對投資人士善于從公司的強競爭力推演到市場份額提升、收入提升和利潤提升的邏輯思路，現任中泰資管基金經理田瑀在接受《證券日報》獨家采訪時表達的觀點與市場“主流”有些不太相符。

    給“寬闊護城河”企業估值溢價

    田瑀的“差異化”的觀點與他的資深理科背景密不可分。田瑀是一個地地道道的理科生，本科材料學，碩士物理學，在復旦大學一呆就是7年。“物理學和科學對我世界觀的影響是巨大的，比如世界是概率的，而并非通過簡單地線性推演可得。”

    田瑀的投資風格也深深地打上了數理邏輯的烙印。“市場經常喜歡給予短期高增長以溢價，但我可能只愿意給予具有‘寬闊護城河’的企業以溢價。”“寬闊護城河”是采訪田瑀過程中的高頻詞。“這就好比在大海上航行的小船，張滿了帆，雖然短期可以乘風破浪，但快速行駛的過程中，小船的船體可能受損。”田瑀用乘風破浪在大海上航行的小船來比如一種情形，強調快速擴張會使得生產、管理、銷售、服務水平都難跟上，在快速增長的過程中留下的隱患在快速增長期之后會逐步顯現，有時候會摧毀一家企業。田瑀在博弈層面對過度投資快速增長企業也有擔憂，“由于大多數人的會選中快速增長企業投資，因此在買入的價格上并不會有什么便宜可言，而且在增長的中后期，最終會上演‘跑得快’的游戲。”

    那么為什么市場很多時候更喜歡短期的高成長呢？田瑀解釋到這與經濟活動本身的不確定性密切相關。對于大多數公司而言，未來10年面對的情況可能會發生翻天覆地的變化，這對于所有分析師、投資經理而言都是難以預測的，因此在市場上廣為流傳的一個觀點流派就是，沒法看長，因為長期最不確定，所以更多的人去追求短期的高增長。

    不一樣的護城河

    “護城河是基于某種商業模式建立的我有他無的‘商業資源’，它的形式難以窮舉。”在田瑀的眼中，強大的品牌，網絡效應，高效生產帶來的低成本，甚至是優秀的管理人，企業文化等等都是護城河。“并不是所有的公司建立護城河的難度都一樣，也不是建立起來的護城河都一樣堅固。在選擇研究標的時，我們更關注長坡、厚雪、慢變的公司，因為在這樣的土壤更容易建立護城河。”

    護城河是對企業成長持續性最有效的替代指標。“長坡、厚雪、慢變”是田瑀賦予護城河的不同指標。

    “由于護城河本身就是中長期盈利能力的替代度量衡，如果這個行業長期存在的前提都不存在的話，這樣的研究本身就沒意義了。”田瑀指的“長坡”是企業長期存續并能長期盈利，“我們要選的行業就是要長期存在且增長的行業。”

    高端白酒行業就是典型的“厚雪”的行業，行業規模足夠巨大，差異化十分顯著，盈利能力極高，生產資源的投入不需要大額的現金的投入，存貨沒有保質期，同時還能升值，所花費的營銷費用都形成了差異化的品牌力，優勢企業的護城河在不斷拓寬，地域性的產品也可以守住較高的盈利能力。把田瑀白酒“厚雪”理論轉化為定義式表達，是指所處行業的利潤較為豐厚，建立護城河的企業能夠通過各種手段獲得較高的盈利能力，行業具有十分可觀的市場規模。

    “慢變是指變化太快對于護城河是致命的，堅固的護城河需要穩定的外部環境。”田瑀坦然，“我理解的某些芯片行業就是這樣的反面例子，由于生產技術進步很快，平均一年多的時間就要大幅的提升生產效率，在這個行業里想要建立護城河十分困難。”

    短期大盤漲跌無法預測

    假設手頭上有兩家公司，一個是連續3年增長30%，一個是連續10年增長15%，哪家公司應該更貴呢（假設兩家公司在不增長以后，一直維持當年的凈利潤，6%的折現率）？答案是后者貴37%。談起當前兩家公司同樣賺一塊錢利潤的公司的投資價值，田瑀給記者算了一筆賬。

    田瑀對長期投資是非常看重的，“我并不擅長預測短期市場，也不相信能準確預測短期市場的走勢。我曾經寫過一篇文章，標題是《如果大盤漲跌可以預測，巴菲特就是個笑話》，如果哪個管理人說他確實知道是不是會回調、短期后市是漲是跌，我是不信的。”田瑀解釋稱，其實如果把時間放寬一點，就會發現這些問題擔憂迎刃而解，雖然股票市場是復雜系統，但它也有規律，比如價格一定會向價值回歸。當前整體市場的估值水平已經處于歷史的后四分之一分位以下，這意味著大家對未來的預期十分悲觀，稍微的緩和或經濟波動，都會帶來積極反應，因此至少目前的位置賠率很劃算。

    對于未來的機會，田瑀角度仍然是護城河，“制造業、醫藥、消費等等領域都具備建立強大護城河的條件，但需要基金管理人逐個精挑細選。”

    對于即將發行的中泰開陽價值優選混合基金，擬任基金經理田瑀如何看呢？“策略是自下而上地精選具有護城河的公司，并均衡配置；對于護城河仔細甄別。”