“我們投資的項目去年就過會了，至今沒拿到批文。”今年以來，華南某中型VC機構相關負責人張南（化名）頗為惆悵，投資的項目好不容易走到了首次公開發行（IPO）退出的關頭，卻又遇到棘手難題——企業股權穿透之痛。

    張南的苦惱并非個案，國內不少創投機構都身陷這一窘境。2021年初，證監會一則關于申請首發上市企業股東信息披露的文件，將股權穿透核查進一步升級，使得不少企業在IPO進程中被迫擱淺，投行的工作量也因此加大。

    有多位創投機構人士向記者表示，嚴查擬上市企業股權結構進一步影響到創投機構的募資和投資。業內人士呼吁，對穿透層次較多、涉及背后基金出資金額較少的，按常理判斷不構成利益輸送和腐敗行為的企業，應給予相應的豁免政策或較為寬松的審核政策。

    股東層層穿透

    難度大耗時長

    “目前退出問題基本解決了，但現階段退出的過程卻非常難受，穿透審核經常要‘扒幾層皮’才能完成。”在近期舉辦的投中年會上，東方富海董事長陳瑋提出了這樣的煩惱，“有的股東可能只占0.02%，穿透后只持有十幾股，也需要層層穿透，會費上好幾個月時間，這是個不容忽視的現象。”陳瑋說。

    擬上市公司的“股權穿透”是今年以來困擾不少創投機構的難題。深創投總裁左丁在日前舉辦的“第十五屆中國基金合伙人峰會”上也指出，嚴查股權穿透確實讓發行慢了很多，“很多投資機構都要補材料，要補一些簽字還是很難的，有些機構補到了，也未必符合監管的要求。”左丁說。

    記者從券商投行人士處也得到了印證。“我手上的案子拖了半年了，還沒結，就是股權穿透穿到上面兩層就卡住了。”華南某券商投行人士向記者表示，這半年來他的工作量大增，擬上市企業的股權結構穿透常常把他弄得焦頭爛額。

    今年2月5日，證監會發布《監管規則適用指引——關于申請首發上市企業股東信息披露》，要求發行人承諾并披露是否存在“法律法規規定禁止持股的主體直接或間接持有發行人股份”的情形，并要求中介機構針對股權架構為兩層以上、無實際經營業務、入股交易價格異常的公司，或有限合伙企業股東層層穿透至最終持有人及對其股東資格進行核查說明。上交所、深交所隨即也發布關于首發企業股東信息披露監管通知，進一步將股東資格核查說明范圍擴大至所有直接或間接持有發行人股份的主體。

    “要對所有IPO企業的股東進行全部穿透，并且披露和核查，不僅工作量大，難度還很高，有些企業背后的股權投資基金有很多層LP，涉及股東可能上百名。”上述投行人士對記者表示。而對于股權投資基金來說，則更加被動。張南表示，有些規模較大的基金，最終穿透難度極大，尤其是涉及到境外間接投資主體或部分上層出資主體已注銷導致無法繼續穿透時，由于涉及到跨境及當地保密政策或部分上層已注銷等原因，導致難以實現成功穿透至最終個人。

    “關鍵是該最終持有人所持金額已微乎其微，耗費大量時間和精力去核查，而且可能最終還無法核實的話，就非常影響擬上市主體的上市進程。”張南說，作為創投機構，非常支持監管層對上市主體的嚴格審查政策，但目前這種情形已給擬上市主體及相應股東帶來較大困難。

    從嚴核查將重挫

    創投募資和投資

    事實上，對擬上市公司的股權穿透一直都存在，為何從今年開始對核查要求進行了升級？資深投行人士解楓對記者分析，從嚴核查的主要目的是為了打擊腐敗、防止利益輸送等非法行為，從而整頓和規范資本市場。

    “現在排隊上市的企業有近2000家了，但去年以來，有些IPO項目的股權架構不透明，穿透后發現了較多問題，涉及到涉嫌利益輸送等，引起監管和市場的關注。”解楓認為，監管此舉是為了打擊突擊入股和制度套利行為，引導投資機構做長期的價值投資。

    解楓也透露，的確有不少企業因嚴查而主動撤材料以及放緩上市計劃的，“這種方式會變相勸退很多公司，因為股權穿透的工作量很大，投行也好企業也罷，都會衡量上市的可能性，以及上市之后能帶來的收益。”解楓表示，恐怕有30%~40%的企業要就此終止IPO。

    記者了解到，面對突如其來的從嚴核查，創投基金和擬上市企業都在積極配合監管部門要求從嚴穿透核查政策，主動核查自身背后出資人的詳細情形，要求各層出資人及時清理不符合條件的出資主體；另一方面，有創投機構也因此放緩了募資和投資的進度。

    深圳一PE機構人士對記者表示，如今企業上市進程放緩，將影響公司投資Pre-IPO項目的節奏。“去年以來已經出現不少上市企業破發的現象，越往后二級市場上的不確定性更大，一級市場項目估值這么高，二級市場上能否賺錢都是個未知數。”

    對大多數創投機構而言，更深遠的影響是，給原本處于寒冬的募資形勢雪上加霜。深圳一創投機構相關負責人透露，在嚴格穿透核查的政策實施之后，部分潛在出資人已經明確表示不再參與基金份額的認繳，而多數人雖未明確表態放棄參與認繳出資，但也持觀望態度。解楓也分析：“對政府LP和國資背景的LP就不擔心，但是個人LP也因此而徘徊，或者干脆懶得出資了。”

    但是，在左丁看來，嚴查股東穿透對規范的投資機構來說卻是一個利好。“第一，投資機構會慎重選擇資金來源；第二，資金來源不明的機構未來將很難拿到好項目；第三，規范的投資機構能更好地與保薦機構合作。”

    業內呼吁靈活處理

    不同類型基金主體

    盡管對擬上市企業的股東穿透核查并非監管新要求，但有法律人士指出，此次進一步加碼，將使目前的IPO審核周期變長，從而讓投資機構比原來付出更多的時間成本，創投機構也會重新審視Pre-IPO投資性價比，短期內，投機熱情或將降溫。對于此次監管的加碼，該人士建議，發行人務必會同中介機構審慎客觀查證后作出相關承諾，避免在一味追求IPO進程情況下作出虛假不實承諾及信息披露。

    國內某VC機構負責人表示，創投界支持監管部門從嚴審核的政策要求，但希望該政策在執行時具有一定的靈活性，避免對上市主體進行一刀切的從嚴。對于穿透層次過多、確實難以繼續穿透且涉及出資金額較小，按常理判斷已完全不構成利益輸送或腐敗行為時，監管部門不應仍堅持要求從嚴穿透的政策。另外，對于涉及國家層面出資積極引導設立的具有國有成分概念的基金主體，應給予相應的豁免政策或較為寬松的審核政策，否則將可能會使大量社會資本放棄參與國家基金的念頭，勢必影響國家資本撬動社會資本共同扶持中小企業發展的宏觀政策。