證券時報記者 王一鳴
重組上市(俗稱“借殼上市”)曾被認(rèn)為是躋身A股市場的捷徑,如今走這條捷徑的公司卻越來越少。
據(jù)證券時報·e公司記者統(tǒng)計,2019年、2020年、2021年宣布借殼上市失敗(包括主動終止、被否等)與完成的案例比分別為8∶8、6∶8和6∶2,而在2015年高峰期,失敗與完成的案例比為13∶33。在已過去的2021年,完成借殼上市的A股公司僅有兩例(以相關(guān)資產(chǎn)過戶完成為界),分別為:返利科技借殼昌九生化和上海外服借殼強(qiáng)生控股。
借殼為何降溫?
在采訪中,注冊制的鋪開、新退市制度實施等被歸結(jié)為借殼降溫的主要因素。
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新認(rèn)為,自2019年注冊制開始試點以來,A股市場包容性大幅提升,IPO的門檻和成本大幅降低。對很多企業(yè),特別是創(chuàng)新型企業(yè)來說,與其去冒險買殼,不如選擇IPO。“借殼市場的現(xiàn)狀也是各項制度實施效果的體現(xiàn)。一方面是注冊制改革的鋪開,另一方面是新退市制度的通暢,取消了暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)等,封殺了一些垃圾股保殼運作的時間、空間,投資者心態(tài)和市場生態(tài)也隨之發(fā)生了改變,借殼和二級市場炒殼越來越?jīng)]有了市場,參與炒殼的風(fēng)險大幅提升。”
數(shù)據(jù)顯示,2019年至2021年,A股IPO家數(shù)分別為203、437和524家,增長顯著;同期退市公司家數(shù)分別為10、16和18家;而借殼上市失敗與成功案例之比卻逐年走高。在2021年,共有6家企業(yè)宣布借殼失敗,完成借殼的A股公司僅有兩例。資深投行人士王驥躍對證券時報·e公司記者表示:“借殼上市的成本其實遠(yuǎn)高于IPO,借殼上市和IPO都要稀釋股權(quán),但I(xiàn)PO是新股換資金公司使用,而借殼就是白送股權(quán)換上市。之前一些公司選擇借殼,主要原因是IPO太慢,但注冊制改革對很多企業(yè)來說IPO路徑更暢通了,借殼案例自然減少。另外,IPO對規(guī)范性的要求會更嚴(yán)格,核查力度要求更高,雖然借殼會略松一些,但兩者已經(jīng)越來越趨同了。”
在上海本地某券商高層看來,相比IPO,一些借殼方給出了業(yè)績對賭,相較IPO付出了更高成本,但好處是注入資產(chǎn)的交易估值會隨著業(yè)績承諾水漲船高。他同時指出,借殼上市中的業(yè)績承諾對于上市公司而言并非沒有風(fēng)險,從過往案例來看,部分公司非但業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo),當(dāng)初約定的補(bǔ)償也無法兌現(xiàn),重組雙方由于業(yè)績補(bǔ)償訴諸公堂的案例也并不鮮見。
創(chuàng)業(yè)板借殼首股未落地
值得注意的是,此前,政策上對于借殼上市有松亦有緊。
對于創(chuàng)業(yè)板被允許借殼后的市場動向,外界一度頗為關(guān)注。不過,兩年多時間過去,“創(chuàng)業(yè)板借殼首例”尚未落地,其間不乏嘗試者。例如,2020年11月,普麗盛披露重組預(yù)案,主營IDC的潤澤科技擬借殼上市;之后公司回復(fù)了相關(guān)重組問詢,并進(jìn)行了對應(yīng)的審計、評估工作。2021年6月該次交易申請獲得受理,之后經(jīng)歷了三輪審核問詢,至今年1月5日,普麗盛披露重大資產(chǎn)置換、發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書(草案)。據(jù)披露,該次交易尚需獲得深交所審核通過、證監(jiān)會注冊。
除了普麗盛,愛司凱也曾于2020年5月發(fā)布重組預(yù)案,從事IDC業(yè)務(wù)的金云科技擬借殼上市。在獲得受理前,該交易收到了多輪重組問詢函,問詢內(nèi)容包括金云科技的盈利預(yù)測依據(jù)、核心技術(shù)人員穩(wěn)定性、內(nèi)部控制制度是否健全、財務(wù)會計是否規(guī)范等,問詢函還明確要求不得使用“基本滿足”“不排除”等表述回復(fù)。至2020年12月,該重組申請獲深交所受理,在2021年1月發(fā)出首輪審核問詢后,同年5月,公司方給出首輪回復(fù),去年9月17日,深交所給出了第三輪審核問詢,之后公司再無回復(fù),并于當(dāng)年11月30日撤回了重組申請。
在一些案例進(jìn)展緩慢抑或?qū)覍沂艽熘H,外界頗為關(guān)注的是,未來借殼市場會出現(xiàn)何種趨勢。
國資成借殼市場主角?
“相對于民企來說,國資整合既有殼公司的動力更足,殼的談判非市場化程度也較高,所以有望成為未來借殼上市的主角。”王驥躍判斷,當(dāng)前借殼交易最大的困難并不是監(jiān)管部門審核,而是交易本身的達(dá)成,優(yōu)質(zhì)的擬借殼資源并不多,而殼卻越來越多。
從2021年已完成的兩個案例來看,其中于去年9月完成資產(chǎn)過戶的上海外服借殼強(qiáng)生控股,便屬于國資整合范疇。回溯2020年5月的重組預(yù)案,久事集團(tuán)擬將持有的強(qiáng)生控股40%股份無償劃轉(zhuǎn)至東浩實業(yè);強(qiáng)生控股擬以全部資產(chǎn)及負(fù)債與東浩實業(yè)持有的上海外服100%股權(quán)等值部分進(jìn)行置換;強(qiáng)生控股擬向東浩實業(yè)發(fā)行股份購買差額部分;此外,公司擬向東浩實業(yè)非公開發(fā)行股票3.16億股,募資不超過9.73億元,擬用于標(biāo)的資產(chǎn)投資項目、補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款。
強(qiáng)生控股預(yù)計,交易完成后,上市公司控股股東將變更為東浩實業(yè),東浩蘭生集團(tuán)獲得公司控制權(quán)。同時,擬置入的上海外服的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額與交易價格的較高者、營業(yè)收入指標(biāo)均將超過上市公司對應(yīng)指標(biāo)的100%,且主營業(yè)務(wù)從出租汽車運營等業(yè)務(wù)變更為人力資源服務(wù),因此構(gòu)成重組上市。
據(jù)披露,久事集團(tuán)由上海市國資委100%控股,東浩蘭生集團(tuán)亦為上海市國資委控股。作為上海國資旗下的上市公司,強(qiáng)生控股此次重組也被視為國企改革的重要案例。久事集團(tuán)總經(jīng)濟(jì)師魯國鋒在彼時重組說明會上介紹,2019年9月5日,上海市發(fā)布了《上海市開展區(qū)域性國資國企綜合改革試驗的實施方案》,要求著力推動混合所有制改革,明確到2022年在國資國企改革發(fā)展重要領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)取得系列成果,形成符合高質(zhì)量發(fā)展要求的國資布局,國企主業(yè)核心競爭力明顯增強(qiáng)。強(qiáng)生控股本次重大資產(chǎn)重組符合上海市國資國企改革的精神。
分拆上市+借殼上市
首個案例受關(guān)注
無獨有偶,另一個國資整合案例目前亦在推進(jìn)之中。
2021年11月3日,南嶺民爆發(fā)布公告,公司擬通過發(fā)行股份的方式,購買葛洲壩、攀鋼礦業(yè)以及宋小露等合計93名自然人股東持有的易普力100%股份,進(jìn)而實現(xiàn)中國能建分拆易普力重組上市;同時,該次交易系上市公司與潛在關(guān)聯(lián)方之間的交易,構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。這被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是首個“分拆上市+借殼上市”案例。
中國能建于去年9月完成了對葛洲壩的換股吸收合并,因此,由葛洲壩直接持股68.36%的易普力也就成了中國能建的下屬公司。重組方案則顯示,本次交易前湖南省國資委通過南嶺化工集團(tuán)及神斧投資占南嶺民爆總股本的64.92%,為公司實際控制人,交易完成后,南嶺民爆的控股股東將變更為葛洲壩,間接控股股東為中國能建,實際控制人將變更為國務(wù)院國資委。
“南嶺民爆的案例其實做的是產(chǎn)業(yè)整合,區(qū)別于單純意義上的買殼。”前述券商高層認(rèn)為。董登新也認(rèn)為,國企之間的并購重組一般屬于行業(yè)性整合,一些情況下有可能是為了消除關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭等。他指出,資本市場一直以來是并購重組的主戰(zhàn)場,在國外成熟市場,并購重組非常頻繁,帶有產(chǎn)業(yè)整合、資產(chǎn)優(yōu)化的并購重組,是一種健康的重組行為,應(yīng)被更多提倡和鼓勵,這有助于優(yōu)化企業(yè)的資產(chǎn)配置,強(qiáng)化企業(yè)的主業(yè)。
“SPAC”VS借殼上市
在國內(nèi)借殼上市遇冷之際,有業(yè)內(nèi)人士受訪時將目光投向了成熟市場近年來的制度創(chuàng)新——SPAC(SpecialPurposeAcquisitionCompany,特殊目的并購公司),并提出SPAC在A股是否可行以及對現(xiàn)有借殼制度借鑒性等話題。
證券時報·e公司記者了解到,在美股市場,SPAC是借殼上市的創(chuàng)新融資方式,與買殼上市不同的是,SPAC自己造殼,即首先在美國設(shè)立一個特殊目的公司,這個公司只有現(xiàn)金,沒有實業(yè)和資產(chǎn),將投資并購欲上市的目標(biāo)企業(yè)。這個“空殼公司”上市后的僅有的一個任務(wù)就是尋找一家有著高成長發(fā)展前景的非上市公司,與其合并,使其獲得融資并上市。如果24個月內(nèi)沒有完成并購,那么這個SPAC就將面臨清盤,將所有托管賬戶內(nèi)的資金附帶利息100%歸還給投資者。
數(shù)據(jù)顯示,2020年美股共有480起IPO交易,募資總額超1600億美元,其中,248起通過SPAC上市、共募集資金828.25億美元。這樣的熱潮一直延續(xù)到了2021年,但在去年4月,美國證監(jiān)會發(fā)布針對SPAC的新會計指南,從當(dāng)年二季度開始,美國資本市場SPAC上市已有所降溫。
“以SPAC形式上市在充分符合美證監(jiān)會規(guī)定的最低公開上市標(biāo)準(zhǔn)要求的同時,其與直接到海外上市相比,SPAC方式不僅節(jié)省時間,費用也相對低很多;而相對于傳統(tǒng)的買殼上市,SPAC的殼資源干凈,沒有歷史負(fù)債及相關(guān)法律等問題。”一位美股機(jī)構(gòu)投資者向記者闡述。
除美股市場以外,倫敦、新加坡、香港等成熟證券市場紛紛出臺相應(yīng)的SPAC業(yè)務(wù)規(guī)則。其中,香港交易所于去年12月17日公布特殊目的收購公司機(jī)制咨詢總結(jié),新規(guī)于2022年1月1日生效。港交所SPAC咨詢總結(jié)較原有建議在5大方面有所放寬,包括SPAC機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者人數(shù)、SPAC董事要求、投票權(quán)與股份贖回權(quán)捆綁、強(qiáng)制性獨立PIPE投資和權(quán)證攤薄上限等。
上述券商高層向證券時報·e公司記者分析稱:“雖然SPAC具備諸多積極意義,但SPAC固有的投機(jī)性需要我們認(rèn)真防范。由于投資者結(jié)構(gòu)不同,如果A股要引入這個制度,首先應(yīng)避免中小投資者過度追逐SPAC的盲盒概念,有效控制風(fēng)險外溢,需要借鑒香港市場有關(guān)提高SPAC設(shè)立門檻的基礎(chǔ)上,進(jìn)一步提高投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。”
有觀點認(rèn)為,這本質(zhì)上是一種IPO虛擬化和“脫媒”的現(xiàn)象,在公司治理、信息披露、投資者保護(hù)等方面都引發(fā)了不少新問題。
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