■王有鑫

    國家外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2017年12月份，我國銀行代客結(jié)匯1601.3億美元，售匯1533.8億美元，結(jié)售匯順差67.4億美元，較上月增加114.6億美元；1-12月份結(jié)售匯合計(jì)逆差690.2億美元。12月份銀行代客涉外收付款逆差2.1億美元，較上月大幅降低126.5億美元，2017年累計(jì)逆差1244.8億美元，同比收窄59.2%。針對結(jié)售匯和跨境資本流動情況，筆者認(rèn)為，結(jié)售匯數(shù)據(jù)反映國內(nèi)外匯市場供求關(guān)系逐漸收斂。主要體現(xiàn)在三方面：

    一是逆差收窄。2017年12月份銀行代客結(jié)售匯由上月的逆差47億美元轉(zhuǎn)為順差，為2017年內(nèi)第三次順差，外匯供求收斂和改善的形勢逐漸鞏固。從全年數(shù)據(jù)看，2017年代客結(jié)售匯逆差僅為690億美元，逆差較2016年減少2505億美元，同比收窄78.4%。

    二是結(jié)匯率再次超過售匯率。2017年12月份用銀行客戶結(jié)匯與涉外外匯收入之比衡量的結(jié)匯率為63.3%，同比增加5.8個百分點(diǎn)，而售匯率（銀行客戶購匯與涉外外匯支出之比衡量）為61%，同比下降12.6個百分點(diǎn)，結(jié)匯率超過售匯率2.3個百分點(diǎn)。自2017年8月份以來，結(jié)匯率已有4個月超過購匯率，說明市場主體結(jié)匯意愿較強(qiáng)，對人民幣匯率后期走勢較為樂觀。

    三是結(jié)售匯逆差并未全部外流，主要留存在境內(nèi)。從使用用途看，2017年銀行代客涉外外匯凈支出僅為203.1億美元，約占代客結(jié)售匯逆差的29.4%，結(jié)售匯逆差并未全部流出，同期境內(nèi)外匯存款增加791億美元映證這一事實(shí)。

    2017年我國跨境資本流動由大幅流出轉(zhuǎn)為凈流入。綜合考慮非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差與凈誤差與遺漏項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)，2015年下半年我國跨境資本共流出4332億美元，2016年進(jìn)一步擴(kuò)大至6279億美元，而2017年前三季度已降至508億美元。考慮到凈誤差與遺漏項(xiàng)目并非全部都是非法資本外流，還存在統(tǒng)計(jì)誤差。因此，只觀察非儲備性質(zhì)的金融賬戶，更是由逆差轉(zhuǎn)為順差，2017年前三季度合計(jì)流入1121億美元，跨境資本再度實(shí)現(xiàn)凈流入。

    進(jìn)一步細(xì)分結(jié)構(gòu)看，跨境資本流動呈現(xiàn)出一些新特點(diǎn)：

    一是基礎(chǔ)性國際收支賬戶順差進(jìn)一步擴(kuò)大，穩(wěn)定了跨境資本流動。2017年前三季度，基礎(chǔ)性國際收支賬戶（包括貨物和服務(wù)貿(mào)易、直接投資賬戶）順差1596.4億美元，較2016年同期增長513.9億美元，同比增長47.5%。其中，在2017年非理性對外直接投資下降三成帶動下，我國直接投資項(xiàng)下跨境資本由凈流出（-756.7億美元）轉(zhuǎn)為凈流入。而且對外投資的區(qū)域和產(chǎn)業(yè)分布更加合理，2017年在“一帶一路”地區(qū)投資增加143.6億美元，同比增加3.5%；投資產(chǎn)業(yè)主要流向租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)以及制造業(yè)等，房地產(chǎn)業(yè)、體育和娛樂業(yè)等非理性對外投資沒有新增項(xiàng)目。此外，人民幣匯率2017年強(qiáng)勢升值6.7%，使國際收支口徑下貨物和服務(wù)貿(mào)易順差減少470.8億美元，國際收支更顯均衡，一定程度減少了貿(mào)易摩擦和爭端。

    二是波動性較高的國際收支賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差。2017年前三季度，波動性較高的國際收支賬戶（包括證券投資、金融衍生工具和其他投資賬戶）順差892.9億美元，較2016年同期大幅增長3167.9億美元。其中，債券投資表現(xiàn)是亮點(diǎn)。2017年三季度債券投資項(xiàng)下資本凈流入較前一季度大幅增加419億美元，主要受益于2017年7月份新開通的“債券通”業(yè)務(wù)，點(diǎn)燃了外資投資境內(nèi)銀行間債券市場的熱情。其他投資項(xiàng)下資本凈流入是帶動波動性較高的國際收支賬戶由逆差轉(zhuǎn)為順差的主要因素，前三季度實(shí)現(xiàn)資本凈流入700.7億美元，貢獻(xiàn)了該項(xiàng)78.5%的資本凈流入。進(jìn)一步從資產(chǎn)、負(fù)債端來看，以存貸款、貿(mào)易信貸為主要流動渠道的境內(nèi)居民資本流出減少，非居民資本流入增加，表明境內(nèi)外市場主體對中國經(jīng)濟(jì)和人民幣匯率信心增強(qiáng)。

    三是儲備余額由降轉(zhuǎn)升。2015年和2016年我國外匯儲備余額分別下降5127億美元和3198億美元，2017年總體回升1294億美元，與人民幣匯率形成正循環(huán)效應(yīng)。

    四是人民幣跨境流出的換匯動機(jī)減弱，經(jīng)濟(jì)基本面需求增強(qiáng)。隨著人民幣國際化業(yè)務(wù)的開展，人民幣逐漸成為跨境結(jié)算的重要幣種。因此，人民幣對外輸出流動性成為題中應(yīng)有之義。然而，2016年涉外收付款項(xiàng)下人民幣凈流出3094.5億美元，比所有幣種合計(jì)的資本凈流出還多出41.3億美元，與此同時，境外人民幣存款卻在下降，流出的人民幣并為轉(zhuǎn)化成居民和企業(yè)資產(chǎn)，這種流動在人民幣貶值背景下顯然不合情理。可能的解釋是在外匯管制相對嚴(yán)格的背景下，人民幣成為境內(nèi)資本外流主渠道，很大一部分人民幣流出是為了在離岸市場換匯成美元。然而，進(jìn)入2017年，隨著人民幣匯率企穩(wěn)，跨境資本流動趨勢逐漸好轉(zhuǎn)，資本外流動機(jī)減弱，人民幣跨境流出規(guī)模降至1041.7億美元，香港市場人民幣存款也小幅增加125億元人民幣，逆轉(zhuǎn)了過去兩年下降趨勢。說明人民幣跨境流動更顯實(shí)體經(jīng)濟(jì)屬性，投機(jī)套利動機(jī)弱化。

    展望2018年，鑒于目前我國經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，資產(chǎn)和投資回報(bào)率保持高位，人民幣匯率再次進(jìn)入強(qiáng)勢周期，預(yù)期出現(xiàn)分化，金融市場對外開放領(lǐng)域和幅度增大，企業(yè)對外投資更趨理性，個人恐慌性購匯減少，預(yù)計(jì)2018年我國跨境資本流動將進(jìn)一步改善。

    （作者系中國銀行國際金融研究所研究員）