最近美股持續(xù)下跌，引發(fā)全球市場動蕩，投資者避險情緒急劇升溫。市場就本次下跌是已經(jīng)長達10年美股牛市的一次技術(shù)性調(diào)整，還是趨勢性拐點存在一定的分歧。最近一段時間新興市場已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的下跌，如果一枝獨秀的美股也開啟下跌模式，那“全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇”是否會過渡到“全球市場同步下跌”？筆者認為，如果在美聯(lián)儲加息縮表導(dǎo)致市場利率上升的同時，企業(yè)盈利不及預(yù)期，則會導(dǎo)致美股會明顯承壓；反之，則美股可能依然能在高位震蕩。因此，未來伴隨著“全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇”逐步淡出的過程中是否會出現(xiàn)“全球市場同步下跌”，依然有待觀察。同時，在美股下行風(fēng)險持續(xù)上升的背景下，中國資本市場的吸引力反而在持續(xù)上升。

    市場對明年美股盈利增長過于樂觀

    2017年是金融危機以來全球經(jīng)濟復(fù)蘇最好的一年，這背后是新興市場和發(fā)達經(jīng)濟體危機以來的首次同步復(fù)蘇。從歷史上看，雖然全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇往往意味著全球經(jīng)濟復(fù)蘇進入尾聲，但一般都會持續(xù)2-3年，這意味著本輪全球經(jīng)濟復(fù)蘇至少會持續(xù)到2019年，甚至2020年，因此市場普遍對今年全球經(jīng)濟持有樂觀的態(tài)度。鑒于經(jīng)濟復(fù)蘇加速會帶動企業(yè)盈利繼續(xù)改善，因此雖然預(yù)期中的美聯(lián)儲加息會持續(xù)收緊全球流動性，但投資者風(fēng)險偏好依然較高，對風(fēng)險資產(chǎn)維持樂觀態(tài)度。結(jié)果是看到這樣奇怪的景象，一方面反映全球流動性狀況的LIBOR節(jié)節(jié)攀升的同時，另一方面反映投資者風(fēng)險偏好的VIX指數(shù)除了偶爾因為美聯(lián)儲鷹派言論而短期內(nèi)出現(xiàn)跳升之外，大部分時間卻一直在低位徘徊。

    進入2018年全球流動性收緊的負面效應(yīng)，首先在新興市場經(jīng)濟體中發(fā)酵，在資本持續(xù)外流的情況下，阿根廷、土耳其等國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)常賬戶赤字、且外債水平較高的國家率先出現(xiàn)了貨幣危機。之后其他基本面較高的國家逐漸開始面臨本幣貶值和通脹高企的壓力，進而被迫加息應(yīng)對，這反過來又拖累了本身復(fù)蘇乏力的經(jīng)濟。在貨幣貶值和經(jīng)濟增長下行風(fēng)險上升的背景下，投資者開始撤離新興市場，導(dǎo)致新興市場開始持續(xù)下行。而這時候美國經(jīng)濟依然一枝獨秀，全球流動性回流美國進一步推升了美股，使得已經(jīng)長達10年的美國牛市得以延續(xù)。

    雖然美股依然強勢，但部分投資者已經(jīng)開始探尋壓垮美股的最后一根稻草。美聯(lián)儲在強勁的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和通脹持續(xù)反彈的背景下依然維持鷹派立場，在9月份如期加息之后，根據(jù)點陣圖顯示：年內(nèi)還會在12月份再次加息，此外在2019年加息3次和2020年加息1次。市場對此的反應(yīng)是10年期國債再次突破3%并且持續(xù)上行，流動性大幅收緊和融資成本大幅攀升導(dǎo)致短期內(nèi)流動性不能覆蓋所有風(fēng)險資產(chǎn)，從而前期漲幅過大的風(fēng)險資產(chǎn)出現(xiàn)拋售，例如科技類股票。

    目前美聯(lián)儲加息縮表是市場流動性收緊的根本原因，但流動性真的只會越來越緊，最后把美股拖入熊市嗎？筆者發(fā)現(xiàn)今年6月份美聯(lián)儲把聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間提升25個基點至2.00%-2.25%的同時，并沒有像以往那樣同步把超額準備金利率提升25個基點，而是僅提升20個基點至2.20%。美聯(lián)儲此舉的目的應(yīng)該是在發(fā)現(xiàn)持續(xù)加息縮表導(dǎo)致國內(nèi)流動性和融資成本開始出現(xiàn)明顯上升，反映在聯(lián)邦基金利率開始貼近目標區(qū)間的上部。因此美聯(lián)儲通過放緩提升超額準備金利率的措施，來推動2萬億美元的超額準備金進入金融市場來補充流動性。

    筆者在此前曾指出，美聯(lián)儲三輪QE釋放的超過4萬億美元的流動性中有超過2萬億美元（2014年頂點時達2.8萬億美元）以超額準備金的形式，存在于美聯(lián)儲賬上并沒有進入金融體系和實體經(jīng)濟，而這部分流動性會在美聯(lián)儲加息縮表過程中，持續(xù)流出來對沖流動性緊縮和抑制利率過快上漲。事實上，過去兩年超額準備金也的確在緩步下降至目前的1.92萬億美元的水平。如果因為加息縮表導(dǎo)致市場流動性過緊或者市場利率上升過快，美聯(lián)儲可以在未來上調(diào)聯(lián)邦基金利率的同時，繼續(xù)降低超額準備金率的上調(diào)幅度來推動超額準備金入市對沖。因此，美聯(lián)儲手中依然握有管理流動性的有效工具，而真正的問題是美聯(lián)儲加息帶來的融資成本上升。

    筆者認為，未來會導(dǎo)致美股持續(xù)下跌或者進入熊市的真正原因，是在美聯(lián)儲持續(xù)加息推升融資成本的同時，公司盈利前景卻變得不如預(yù)期的樂觀。從成本角度看，產(chǎn)出缺口彌合導(dǎo)致勞動力成本持續(xù)上升、能源原材料以及運輸成本的上升、企業(yè)融資成本的上升等導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)成本上升等一系列因素，都將推高企業(yè)的運作成本，進而導(dǎo)致利潤率下降。從需求角度看，前期的減稅效應(yīng)在逐步下降，如果共和黨在中期選舉中喪失對參眾兩院的控制權(quán)，則未來減稅2.0或者大規(guī)模基建投資計劃將會難產(chǎn)，這些都會導(dǎo)致需求明顯下降進而影響企業(yè)通過提價來消化成本上升的能力，進而降低企業(yè)的盈利水平。

    摩根士丹利美國股票研究團隊對2019年美股盈利增速預(yù)測為5%，顯著低于consensus的10%水平。在成本持續(xù)上升而已需求疲軟的背景下，筆者認為目前市場對明年美股盈利增長過于樂觀，未來市場可能會持續(xù)向下修正的盈利預(yù)期。美股上行空間在顯著收窄，但下行幅度取決于美聯(lián)儲利率和企業(yè)盈利的相對水平，如果在美聯(lián)儲加息縮表導(dǎo)致市場利率上升的同時，企業(yè)盈利不及預(yù)期，則會導(dǎo)致美股會明顯承壓；反之，則美股可能依然能在高位震蕩。因此，未來伴隨著“全球經(jīng)濟同步復(fù)蘇”逐步淡出的過程中是否會出現(xiàn)“全球市場同步下跌”，依然有待觀察。

    中國資本市場吸引力持續(xù)上升

    在美股下行風(fēng)險持續(xù)上升的背景下，筆者認為中國資本市場的吸引力反而在持續(xù)上升。最近兩個季度，在國內(nèi)投資者相對悲觀的時候，海外投資者卻持續(xù)看好中國市場，無論是股票和債券市場基本都是維持凈流入態(tài)勢，這背后是中國經(jīng)濟平穩(wěn)的基本面和較高的確定性。

    美聯(lián)儲利率正常化導(dǎo)致中美利差持續(xù)收窄，在跨境資本流動和人民幣匯率層面造成一定的壓力。但相較于其他新興市場國家，中國在諸多方面有顯著不同。中國目前維持較高經(jīng)常項目順差和較低的外債水平，以及2016年以來的供給側(cè)改革在有效推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的同時，降低了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。雖然今年上半年受全球經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期、外貿(mào)不確定因素增加，以及宏觀政策偏緊的影響，中國經(jīng)濟增速略有放緩，但高層調(diào)整修正了上半年偏緊的宏觀政策，使得下半年中國經(jīng)濟下行風(fēng)險整體可控。同時，央行通過對遠期購匯征收風(fēng)險準備金和重啟逆周期因子，以及準備在香港發(fā)行央票等政策有效管理市場預(yù)期，避免了外匯市場“羊群效應(yīng)”對人民幣匯率的負面沖擊，使得人民幣匯率在重新回到了合理均衡水平和雙向?qū)挿▌拥能壍郎蟻怼Ｔ诋?dāng)下全球經(jīng)濟和資產(chǎn)價格不確定性持續(xù)上升的背景下，經(jīng)濟基本面和人民幣匯率平穩(wěn)帶來的確定性成為中國最大的優(yōu)勢，也是構(gòu)成海外投資者看好中國的最根本的原因。

    筆者對中國經(jīng)濟相對樂觀的原因，除了國內(nèi)基本面和人民幣匯率的確定性較高之外，而且對美國經(jīng)濟強勁增長的可持續(xù)性，以及伴隨的加息路徑和強勢美元保持相對謹慎態(tài)度。美國經(jīng)濟持續(xù)走強，美國二季度GDP增長4.2%創(chuàng)近四年來最佳表現(xiàn)。在美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策的背景下，美國大規(guī)模減稅的財政刺激是助推美國經(jīng)濟持續(xù)改善，因此未來美國經(jīng)濟復(fù)蘇是否能持續(xù)很大程度上取決于財政刺激的可持續(xù)性。但筆者認為共和黨在今年底的中期選舉中繼續(xù)同時控制參眾兩院的概率較低，民主黨大概率會重新奪回眾議院多數(shù)黨地位，這意味著特朗普政府要明年要推行減稅2.0和推行大規(guī)模基建投資的議案將很難獲得議會的支持，因此特朗普政府未來財政刺激政策難產(chǎn)可能會導(dǎo)致美國經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱。屆時外貿(mào)對美國經(jīng)濟的負面影響也將逐步顯現(xiàn)，因此筆者認為，當(dāng)前市場對外貿(mào)不確定因素對中國經(jīng)濟的負面影響存在過度悲觀估計的傾向。

    摩根士丹利全球宏觀團隊測算在考慮中國政府適當(dāng)調(diào)整貨幣和財政政策對沖的情況下，外貿(mào)不確定因素所造成的影響整體可控。鑒于美國經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)持續(xù)了將近10年，美國國債收益率曲線再次面臨倒掛的風(fēng)險，這預(yù)示著未來美國經(jīng)濟再次陷入衰退的概率顯著上升。鮑威爾在上個月的采訪中就明確表示在極端情況下，美聯(lián)儲可以考慮“放緩加息甚至可能降息”。在美國經(jīng)濟前景看淡的情況下，并非所有資本都有意愿回流美國，部分全球資本也在美國市場以外尋找機會。在全球新興市場橫向比較下，中國經(jīng)濟的確定性和A股市場較為合理的估值成為吸引全球資本的重要因素。

    推進和深化改革是當(dāng)務(wù)之急

    筆者認為，當(dāng)前中國經(jīng)濟在轉(zhuǎn)型過程中，伴隨著服務(wù)和消費占比不斷提升。服務(wù)業(yè)平均勞動生產(chǎn)率低于制造業(yè)，其在經(jīng)濟中占比提升會導(dǎo)致潛在GDP增速的下降，但由于大部分服務(wù)業(yè)的業(yè)態(tài)都傾向于勞動密集型，因此對提升就業(yè)有很大的幫助。這就是為何在過去幾年中，中國經(jīng)濟增長持續(xù)下臺階，但就業(yè)也一直沒有出問題。此外，潛在GDP增速在不斷，因此通過調(diào)整宏觀政策來穩(wěn)定GDP增速，可能會導(dǎo)致實際GDP增速高于潛在增速，結(jié)果一方面是實際GDP增速即便在刺激力度加大的情況下也很難明顯提升，另一方面是很可能引起通脹和資產(chǎn)價格泡沫問題。

    因此，在就業(yè)平穩(wěn)的前提下，通過提升對經(jīng)濟增速放緩的容忍度來推進和深化改革才是當(dāng)下政府需要考慮的問題。在改革開放40周年之際，我國再次推出擴大改革開放的重大舉措，一方面是向世界展示中國沿著改革開放的道路堅定不移走下去的決心，有助于為開展平等互利的協(xié)商創(chuàng)造有利條件；另一方面也是供給側(cè)改革深入推進的需要。

    在過去的兩年時間里，供給側(cè)改革在“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿”的方面成績顯著，為中國經(jīng)濟在未來深化改革中輕裝上陣提供基礎(chǔ)，未來供給側(cè)改革的焦點會逐步轉(zhuǎn)向“補短板”。在此過程中，除了通過中國企業(yè)自主研發(fā)來推動產(chǎn)業(yè)升級之外，引入更多的國際先進企業(yè)來參與市場競爭，也是增強國內(nèi)企業(yè)競爭力的有效手段。在過去的十年中，一大批中國企業(yè)在對外開放中逐步成長并走向世界，充分說明擴大開放是中國經(jīng)濟實現(xiàn)可持續(xù)增長的必由之路，因此中國會堅定的沿著這條道路走下去。