日前披露的經濟數據，使市場預期蕩起漣漪。談論所謂“滯脹”在四季度掣肘逆周期政策者有之，談論某些經濟數據改善使得貨幣政策進一步寬松失去必要性者亦有之。

    筆者認為，這些判斷都存在一定可探討的空間，尚需注意到當前經濟形勢中所蘊含的一些矛盾：一是形式上的通脹與實質通縮壓力之間的結構性矛盾，以及這種矛盾對政策的影響；二是經濟數據的某些改善與后續經濟企穩所需逆周期托底政策呵護之間的矛盾。能否正確認識并妥善處理好相關矛盾，成為后續經濟運行與市場預期形成的關鍵。

    宏觀經濟政策維持托底態勢

    首先通過觀察通脹的結構性矛盾，筆者認為，當前通脹相對高位只是形式上而非實質上的高企。9月CPI繼續走高，主要推動力還是肉類價格。一方面，豬肉價格同比漲幅繼續擴大；另一方面，牛羊肉、禽類、蛋類價格漲幅均有上升。在這樣的背景下，9月CPI同比攀升至3.0%，高于8月的2.8%就不足為奇了。

    根據筆者預計，四季度在肉類價格走勢及基數效應影響下，CPI同比可能仍將運行在3%左右水平。這是否意味著通脹開始走向高位？應該進一步觀察其構成的結構性變化，形式上的較高位置，并不意味著實質上的通脹高位。

    主要原因有兩點，一是3%左右的通脹水平在中國經濟過往演進歷史來看，只能算近年運行區間的相對高位而非歷史上的絕對高位，在需求形勢總體較弱且貨幣增速總體受限于名義經濟增長情況下，3%的CPI同比水平不應被稱作所謂的“通脹高位”；二是從非食品、核心CPI（去除食品與能源價格）與服務業價格水平來看，三個口徑同比分別為1.0%（低于上月）、1.5%（持平上月）、1.3%（低于上月）。如果再考慮到PPI同比仍在通縮區間，更難言我們正面臨一個高通脹的環境。

    同時應該注意到，歷史上中國經濟演進所面臨過的實質高通脹一般均是由需求拉動的，體現為PPI同比與CPI一同大幅上行，同時貨幣增速也在高增長，背后是高投資、高貨幣信貸投放的經濟增長模式所營造的需求強勁拉動型經濟增長，其龍頭是房地產與基建投資的強勁增長。很顯然，現在的宏觀經濟形勢與此相去甚遠，故而筆者將當期形勢描述為形式上的通脹與實質的通縮壓力之間的矛盾。

    面對通脹的結構性矛盾，筆者認為，宏觀政策應該更加注意矛盾背后的需求弱勢邏輯，而不是形式上的通脹（豬肉價格等因素造成的CPI沖擊），形式上的通脹應該以增加供給的手段加以解決。

    目前，經濟增速逐步放緩的格局明顯。工業生產中設備與汽車制造業生產持續低迷；受工業品價格通縮影響，企業盈利雖有所修復但仍未終結承壓態勢，庫存周期見底尚需時日。需求端傳統制造業投資增速下行壓力持續。在經濟下行壓力之下，消費雖有一定韌性，但預計持續受到可支配收入增長及居民部門債務的長期壓力，在短期內難言顯著提升。目前，尚未有足夠證據判斷庫存周期已進入被動去庫存（經濟見底復蘇）階段。經濟需求強弱是庫存周期背后的決定因素，而當前需求弱勢的總體邏輯仍未根本改觀，四季度經濟下行壓力預計會持續。穩增長與促改革仍會是經濟工作齊抓并舉的重點，短期看，穩增長的壓力相對凸出。積極財政政策和穩健偏寬松的貨幣政策仍十分必要，以托底經濟增長，促進正向預期的確立。

    經濟企穩仍需寬松政策呵護

    盡管表象上三季度末一些經濟數據有一定改善，例如9月新增社會融資規模以及新增信貸規模均較8月大幅改善，然而除了季度末的季節性因素外，政策引導融資環境的改善也是推動9月新增社融以及新增信貸大幅增長的重要原因。從今年的社融演繹節奏來看，一季度社融創下了歷史天量，4月份社融數據恢復到歷史平均水平，5月份社融又達到歷史較高水平，6月份社融繼續創新高，7月份社融略高于季節同比，8、9月份社融繼續創新高。

    在這樣的節奏之下，筆者觀察到的是今年以來經濟下行壓力的持續，以及社融結構的不盡如人意。這主要是由于支持實體經濟擴張的中長期融資較弱，盡管本期有所改善，但持續性仍有待于政策的持續發力與經濟需求邏輯的修復。因此，筆者傾向于認為，貨幣信貸已不是經濟提振的“速效救心丸”。在前述分析所提及的需求弱勢邏輯下，為了實現維護經濟平穩運行的目標，貨幣金融環境需要維持偏寬松態勢，正是因為貨幣工具的經濟刺激效用已經邊際遞減，所以更要維持一定寬松的融資環境來支撐經濟增長。

    假如逆周期政策因前述形式通脹等因素而搖擺或顧慮重重，進而影響了政策力度與節奏，那么三季度的金融/社融改善就難以直接演繹出經濟即將見底回升的結論。因此，金融/社融數據的改善與今后經濟企穩所需寬松政策呵護之間存在矛盾。如果政策寬松因數據有所改善而趨緊，后果將不容樂觀。盡管這種假設成為現實的可能性不大，但是客觀存在，尤其是如果考慮到形式上的通脹和宏觀杠桿率的升高的話。

    從固定資產投資方面看，需求弱勢的邏輯更加凸顯。1-9月，全國固定資產投資（不含農戶）461204億元，同比增長5.4%，增速比1-8月回落0.1個百分點。其中，第二產業增速回落0.1個百分點，第三產業增速回落0.1個百分點。前三季度，制造業投資繼續承壓（累計同比增長2.5%維持低位）；基建投資溫和難以強勁回升；地產投資累計同比增長10.5%，持平前值。

    需要關注的是，房地產開發占固定資產投資的比例，今年達到了過去10年來的最高。自6月開始明顯超越季節性，顯示目前房地產投資對于固定資產投資的貢獻格外顯著，主要因為制造業與基建投資弱勢被動凸顯的緣故。總體來看，制造業投資持續弱勢，基建受到地方政府投融資矛盾的影響不溫不火，而地產總體難以避開政策環境的壓制，固定資產投資顯示的需求弱勢邏輯短期難以根本改觀。因此，不難理解工業品價格通縮壓力的持續與庫存周期的持續承壓，經濟見底回升仍需假以時日。

    消費對經濟增長的貢獻仍難以過高預期。1-9月份，社會消費品零售總額為296674億元，同比增長8.2%。其中，限額以上單位消費品零售額增長4.1%，限額消費品增速低于整體消費增速。總體看，在經濟下行壓力持續的背景下，受制于可支配收入增長較慢與居民部門債務壓力，消費在短期內仍難以實現強勁增長。

    穩增長促改革利于預期改善

    當前經濟運行正在繼續磨底，但穩增長促改革的各項舉措將有利于預期改善與風險偏好提振，經濟運行與風險資產價格表現將因此得到一定的正面支撐，避險資產向風險資產表現修復的進程有望延續。

    筆者關注的潛在風險主要在于，經濟政策因外部壓力的短期緩解、前期政策的一些正面效果以及對于控制宏觀杠桿率的持續關注而產生決心搖擺，從而使得經濟磨底的進程延長等。

    因此，在堅定實施逆周期調節政策的同時，必須通過深化改革，加速實現國家治理體系與治理能力的現代化，進一步建立市場化的要素資源配置體系，提高要素資源供給效率，促進全要素生產率提升，實現增長潛力的進一步激發。必須堅定決心改革金融資源供給模式，建立以法治與信用為基礎的、現代多層次資本市場為核心的金融資源配置體系，令市場在資源配置中發揮決定性作用。