俗話說“金三銀四”，3月和4月屬于傳統的工業旺季，歷年工業旺季的成色是觀測當年經濟強弱的第一個重要依據。目前3月開工季已經來臨，工業復蘇強弱情況如何，經濟又將如何發展，二季度大類資產如何配置？本期擬邀請國泰君安證券研究所全球首席經濟學家花長春、方正證券高級宏觀分析師盧亮亮和國金證券宏觀分析師段小樂進行探討。

    3月開工不足經濟同比較弱

    中國證券報：3月和4月屬于傳統的工業旺季，歷年工業旺季的成色是觀測當年經濟強弱的第一個重要依據。目前3月開工季已經來臨，工業復蘇強弱情況如何？

    花長春：3月中旬，挖掘機使用率回升至65-67%區間，低于1月初75%左右，也低于去年同期，顯示當前開工不足。另外，一些高頻數據，如發電耗煤、螺紋鋼庫存、水泥發貨量等，也顯示3月份經濟同比較弱。1-2月份，在春節錯位形成低基數、出口高企、因環保限產放松帶來的補產等因素下，工業增加值同比增速達7.2%，預計3月份會明顯回落，但4月份則恢復增長增速（6.5-6.8%左右）。

    盧亮亮：我們從兩個維度來分析。一是基于工業增加值數據的對比，歷史經驗表明，1-2月的工業生產數據能夠很好地預測3-4月的生產情況，2018年前兩個月的工業生產增速達到7.2%，超過2017年同期的6.3%。

    另一個是基于工業高頻數據的分析，春節假期后21天的6大發電集團日均耗煤量同比增速對3-4月的工業增加值增速有較優的預測性，2018年和2017年對應時期的發電耗煤量同比分別為6.1%和19.8%，也就是說3月開工季來臨后工業復蘇可能低于預期。

    兩個維度的證據得出了相反的兩個結論主要源于工業經濟結構的變化。2016年后工業部門新舊動能轉換愈加明顯。隨著高耗能行業權重不斷縮小，工業部門的用電結構不斷優化。發電耗煤量指標對工業增加值的解釋能力減弱。發電耗煤反映的舊工業部門在開工季的生產可能比較弱，但規模以上工業企業生產卻在新動能帶動下維持較強復蘇走勢。

    段小樂：從可觀察到的高頻數據來看，今年3月開工季的工業復蘇情況弱于2017年。從數據上看，與去年同期相比，鋼廠開工率下降10-13個百分點，六大發電廠的周度平均日均耗煤量下降20-30個百分點。可見，整體的開工情況都不及去年同期，這與市場上草根調研的形勢相吻合。

    究其原因，首先，工人返工較遲和環保限產力度延長，造成工廠的開工情況不及去年。第二，整體的實際需求增速確實在放緩。剛剛公布的1-2月累計固定資產投資雖然遠超預期，但其中制造業投資和基建投資下滑明顯。工業增加值超預期則主要由于電力行業的增速上升近5個百分點，其他的汽車制造業等行業均出現減速。第三，較高的工業品價格，疊加上升的融資成本，導致下游盈利水平下降。未來，工人返工和環保限產力度的邊際趨弱，開工率可能有所回升。但是實際需求的下降和融資成本的上升，依然對工業企業的增長形成向下壓力。

    流動性恐中性趨緊

    中國證券報：節后流動性相對寬松，原因是？二季度流動性將會發生何種變化？

    花長春：節后流動性相對寬松主要有下列三個原因：一是節后季節性偏松。節前對資金需求大幅增加，但節后居民先前提取的存款重新回到銀行系統。二是節后開工慢于往年，資金需求不旺。三是央行有意維持流動性的相對寬松，從而保持宏觀經濟穩定。當前央行對流動性節后回收的力度要顯著低于往年，同時PSL又在1-2月份放量，表明央行在短期有意維持流動性相對寬松。

    預計二季度流動性將會趨于中性甚至略有偏緊：第一、4月份開工將會全面恢復，春節影響結束，資金需求恢復正常。第二、二季度資管新規將進入實施階段，對同業的嵌套和非標的投資將會逐步得以糾正，在一定程度上會影響流動性。第三、重要會議結束后，經濟在房地產帶動下仍然表現不錯，流動性供給趨于中性則是比較合理的做法，央行有可能加大流動性回籠力度。

    盧亮亮：節后流動性相對寬松，主要是節前央行通過普惠金融定向降準和臨時準備金動用安排釋放流動性，以及節后央行超季節性重啟逆回購、加大凈投放帶來的結果。

    二季度流動性可能會偏緊。從全球流動性周期看，3月美聯儲大概率加息，海外美元流動性收緊，倫敦銀行同業拆息與隔夜指數掉期的利差持續上行，港幣匯率持續走低，可能會對香港金融市場帶來一定壓力。如果hibor走高，將通過匯率渠道將壓力傳導到國內市場。

    段小樂：二季度的流動性有望進一步寬松，但前提是經濟增速出現超預期的下滑。從剛剛公布的2月份經濟數據來看，由地產拉動的固定資產投資增速回升，以及由公用事業拉動的工業增加值增速回升，或難以維持。

    首先，地產投資的領先指標有所走弱，金融環境也不容樂觀。從地產投資的領先指標看，在地產銷售走弱，疊加“現金貸”監管趨嚴背景下，占地產投資資金來源比重較大的訂金和按揭資金增速進一步下降；土地購置面積的同比增速轉負，也意味著未來計入土地購置費用的部分將出現下降；新開工面積的大幅回落將直接影響下期房地產投資增速。第二，基建投資和制造業投資仍存在向下壓力。基建投資面臨預算財政收縮、地方政府債務壓力增加、PPP項目清理整頓的三大壓力；制造業投資面臨PPI同比增速回落導致的企業ROE改善趨弱，以及全球貿易摩擦升溫和中國經濟增速放緩導致的貿易改善邊際趨弱，這兩方面因素的制約。第三，公用事業對工業增加值的拉動主要受短期因素影響。今年寒冬催發的電力、熱力供應上升，北方煤改氣項目也形成部分正面貢獻，導致年初電力、熱力生產同比增速大幅回升，但這些因素主要是由臨時因素，或者短期因素造成的，難以對工業增加值的上升形成持續性的拉動。

    A股結構性牛市延續

    中國證券報：2018年二季度A股投資乃至大類資產配置的意見和建議是什么？

    花長春：二季度初市場需要關注開工全面恢復、資管新規進一步落實對流動性影響。整體二季度，經濟動能轉換有利于先進制造業和消費權益方面的資產價格。權益類投資（先進制造業和消費）仍然是配置重點，大宗商品其次，債券相對偏謹慎。

    盧亮亮：2018年股市仍是結構性牛市，但驅動邏輯不同于2017年。2017年的股市主要是盈利驅動的結構性牛市，以大盤股、價值股和周期股為主要代表。2018年改革深化之年的投資邏輯有所不同。一方面，在穩增長需求下降和去產能力度減弱的雙重影響下PPI同比回落，從而帶動企業盈利增速弱于2017年；另一方面，改革力度和范圍加強使得政策驅動型行業可能成為新的投資領域，包括三農領域、教育醫療等民生領域、先進制造、創新驅動型成長股。

    段小樂：二季度A股走勢相對樂觀，主要原因包括四點：第一，M2同比增速相對穩定前提下，名義GDP回落，意味著用M2同比減去名義GDP同比的貨幣條件有所改善；第二，如果經濟增速超預期下滑的情形出現，那么流動性改善程度也將超預期，這也有助于A股的上漲；第三，市場的風險偏好有望出現回升。新一輪改革的推進，以及人事安排的落地，將消除部分不確定性，推升市場的風險偏好；第四，經濟增長在一季度末觸底后，未來的二三四季度可能是逐季溫和回升的格局，這也從基本面是對股市形成支撐。

    大類資產配置的建議是先債后股。起初，在經濟出現超預期下滑時，通脹預期的回落，疊加貨幣政策邊際寬松預期的上升，將有利于利率債價格上漲。但這同時，由于信用風險爆發概率上升，應該規避信用債。之后，隨著經濟增速的企穩回升，通脹預期可能再度上漲，這將對股票價格形成利多，對債券形成利空。商品在這期間可能先跌后漲，整體保持寬幅震蕩的格局。