本報記者 閆立良

    見習記者 郭冀川

    今年是中國資本市場的而立之年。9月下旬，中國人民大學中國資本市場研究院院長、中國人民大學原副校長吳曉求在接受《證券日報》記者專訪時表示，回望中國資本市場走過的30年，有三座歷史的豐碑是值得人們銘記的，它們是中國資本市場砥礪前行的象征，為金融服務實體經(jīng)濟，為中國的經(jīng)濟發(fā)展做出了巨大貢獻。如今，中國資本市場深化改革的腳步還在繼續(xù)，未來的目標是構(gòu)建國際金融中心。

    “過往我們走過很多彎路，即便是現(xiàn)在，我也認為我們對資本市場的認識還不夠成熟，市場化、法治化建設還有待進一步加強，價值投資環(huán)境還需要進一步優(yōu)化。但也不能用太過苛刻的眼光看待中國資本市場的發(fā)展，因為每一次改革，都讓它邁向更加成熟，沒有歷史經(jīng)驗的中國資本市場，在改革中探尋適合中國國情的發(fā)展路徑，它的方向從未有偏差。”吳曉求說。

    第一座豐碑：

    滬深交易所建立

    中國資本市場30年歷程中的第一座豐碑是什么？吳曉求認為毫無疑問的要頒給滬深交易所成立這個大事件，它是中國資本市場的起點。

    上海證券交易所成立于1990年11月26日，同年12月19日開業(yè)；深圳證券交易所于1990年12月1日開業(yè)。開業(yè)初期，上海證券交易所有8只股票掛牌，深圳證券交易所有5只，時至今日滬深交易所已經(jīng)有超過4000家上市公司，總市值超過80萬億元，從柜臺交易到電話交易再到網(wǎng)上交易，A股投資者已超過1.7億人。

    中國資本市場的規(guī)模不斷擴大，多層次資本市場已經(jīng)形成。除了滬深交易所的主板，2004年6月25日深圳中小企業(yè)板開板，2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板開市，2019年7月22日科創(chuàng)板正式交易，加上新三板和四板市場，多層次資本市場為不同階段不同類型的企業(yè)提供了登陸中國資本市場的機會，也成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)升級的重要場所。同時，多層次資本市場為境內(nèi)居民存量資產(chǎn)增值、境外合格機構(gòu)投資者分享中國企業(yè)成長的紅利提供了機會。

    在吳曉求看來，兩個交易所不僅僅是中國資本市場的火種，更為中國新金融業(yè)態(tài)的產(chǎn)生提供了土壤，并促進了中國本土風險資本的快速成長。中國的風險投資起始于1985年，國務院正式批準成立了中國第一家風險投資機構(gòu)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司。而民間風險資本走上前臺，還要等到滬深證券交易所的建立之后。從此以后，中國本土風險資本有了退出渠道，也提升了其發(fā)掘中國創(chuàng)新企業(yè)的意愿和動力。

    “企業(yè)成長的過程離不開大量資金的支持，即便是現(xiàn)在，對于初創(chuàng)型企業(yè)來說，主要資金來源也不是銀行，而是各類風險資本。如果滬深交易所真的晚了10年才出現(xiàn)，那么以風險資本為代表的各種金融業(yè)態(tài)也會推遲10年，很多中國高科技企業(yè)的發(fā)展將會遇阻，甚至中國最早的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)都會受到影響，一些現(xiàn)在看來著名的企業(yè)有可能會夭折。”吳曉求認為，兩個交易所的建立，開啟了中國的資本時代，而且恰逢其時。

    第二座豐碑：

    股權(quán)分置改革

    吳曉求認為股權(quán)分置改革的實施是中國資本市場的第二座豐碑。“從滬深交易所成立到股權(quán)分置改革，中國資本市場運行了15年，發(fā)展道路十分曲折。這個時期的中國資本市場只能是摸著石頭過河，不可避免地會暴露出這樣那樣的問題。到了2000年以后，股權(quán)分置改革就已經(jīng)提上政府工作議程，醞釀充分后，在2005年開始真正實施。”吳曉求說。

    不同于海外資本市場，中國資本市場最開始的上市公司股東分成兩大類，一類是通過公開發(fā)行、二級市場購買而后成為的流通股股東，以及以國有控股方為代表的非流通股股東。形成這種局面的原因，是由于當時對資本市場認識不足，為了能夠讓中國資本市場早日面世，不得不做出的一種妥協(xié)。

    為了讓兩類股東的利益訴求統(tǒng)一，股權(quán)分置改革開始實施，目的就是“全流通”，不論是流通股股東還是非流通股股東，最終達到流通性質(zhì)一致化，這是中國資本市場發(fā)展歷史上十分艱難的改革任務，陸續(xù)進行了一年多時間才實現(xiàn)。而S佳通，是目前唯一一家公司簡稱前帶著個“S”字母標志的公司，意味著它依然未能完成股權(quán)分置改革，也被投資者戲稱“A股股改的釘子戶”。

    回憶當時股權(quán)分置改革的艱難，吳曉求表示，這項改革既要解決市場供需失衡的問題，又要處理股東利益的沖突問題，還要防止控制權(quán)僵化，堪稱是中國資本市場的一次大“手術(shù)”。

    第三座豐碑：

    注冊制改革

    吳曉求認為，注冊制改革開啟了中國資本市場市場化的時代。

    歷數(shù)過往的大小改革，發(fā)行制度都是改革的重心，如并購重組、信息披露、監(jiān)管重心的后移、退市機制等，這一系列的制度改革大多數(shù)都是以發(fā)行制度改革為前提。從核準制到注冊制，注冊制改革從根本上變革了中國資本市場的發(fā)行制度，新證券法修訂的核心也在于規(guī)范發(fā)行制度，保障注冊制改革的順利進行。

    “注冊制改革初步實現(xiàn)了‘市場在資源配置中起決定性作用’的理念。注冊制是一種高度市場化的發(fā)行制度，這是境外發(fā)達資本市場國家和地區(qū)的成功經(jīng)驗，也是資本市場的本來制度訴求。”吳曉求說。

    科創(chuàng)板試點注冊制后，成為當前市場最為活躍的板塊之一。截至9月24日收盤，180家科創(chuàng)板上市公司中，收盤價較首發(fā)價格漲幅超過100%的公司數(shù)達到104家，占總數(shù)的57%。此后創(chuàng)業(yè)板試點注冊制，成為存量板塊注冊制的試驗田，投資者積極參與創(chuàng)業(yè)板股票交易。2020年9月8日，創(chuàng)業(yè)板歷史上首次成交量超過上證主板。

    吳曉求認為，中國資本市場改革的成效如何，需要市場去驗證。“注冊制下創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板成交十分活躍，是因為在新的制度下，一些真正有未來成長性的企業(yè)能夠上市，投資者認可這些企業(yè)，就會不斷買入他們的股票，推高他們的估值。另外，有些主板上的企業(yè)有了自己的發(fā)展模式，未來的成長空間比較確定，追求穩(wěn)健投資收益的資金會將它們作為標的。這就是市場化的魅力，什么樣的資金投資什么樣的企業(yè)。再有就是優(yōu)勝劣汰，相信隨著制度的逐步健全，會有更多的企業(yè)退市或者被退市。”

    隨著注冊制改革有序推進，一些新的交易制度也在討論之中，但吳曉求不看好T+0制度，甚至并不贊同。他認為，中國資本市場已經(jīng)擁有較足夠的流動性，從T+1改成T+0，對于中國資本市場制度建設來說，并不是改革重點，市場化、法治化才是中國資本市場改革的重任。

    更偉大的目標：

    國際金融中心

    一個全面市場化、法治化的資本市場，才符合中國經(jīng)濟發(fā)展的需要。吳曉求表示，目前中國已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，但資本市場的總體開放程度還有待提高，所以中國資本市場未來的目標，是成為新的國際金融中心，它還有很多需要改進的地方。

    “中國的金融體系還不夠開放，導致中國資本市場在國際上的影響力與中國的經(jīng)濟實力不匹配，難以吸引更多海外資本，這就需要中國資本市場進一步推進市場化、法治化，其中法治化是基礎(chǔ)，沒有它就談不上金融的開放，也不敢開放。”吳曉求進一步解釋稱。

    隨著新證券法實施，相關(guān)法律條款正在逐步落實，比如嚴格上市公司信披制度，完善退市機制，以及對金融中介機構(gòu)行為的規(guī)范等。吳曉求認為，除了提高上市公司違法成本，還要進一步規(guī)范金融中介機構(gòu)行為，如果這些金融中介機構(gòu)問題頻出，那么中國資本市場的國內(nèi)外信譽將會受到影響。金融中介機構(gòu)講誠信、勤勉盡責是基本義務，它們更應該做好“看門人”角色，辨別上市公司的成色，及早向投資者發(fā)出警示。

    談及A股公司市場表現(xiàn)，吳曉求說，一個具有未來成長性的上市公司，它在資本市場的價值應該逐步體現(xiàn)，然而現(xiàn)在經(jīng)常是一步到位，未來三年的漲幅三個月就完成了，那么接下來自然是調(diào)整與回落。如果通過市場化、法治化建設，使資本市場普遍遵循契約精神，那么投資者就會克服急于求成的心理，有利于A股市場走出持續(xù)穩(wěn)定的慢牛行情。

    對于市場化的改革方向，吳曉求認為并購重組會是未來的重點。一方面，這是資本市場成長的重要推力；另一方面，并購重組是資本市場最基本的功能之一。如果這個功能無法發(fā)揮應有的作用，資本市場就沒有生命力。注冊制改革將發(fā)行定價、投資價值判斷交給市場來完成，并購重組未來也將進一步進行市場化改革，在充分的信息披露前提下，讓市場主導上市公司的并購重組。

    “通過加大金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，賦予金融體系更充足的市場彈性，會增強中國資本市場財富管理功能，讓財富管理越發(fā)重視投資行為，而不是像過去一樣僅服務于融資主體。上市公司的資產(chǎn)在市場化、法治化改革中逐漸透明，金融中介勤勉盡責，投資者有了保障，就不會再害怕黑天鵝等事件發(fā)生，才會有價值投資的底氣與動力，才能吸引更廣泛的國際資本。”吳曉求說。

    吳曉求強調(diào)，中國資本市場的改革路程依然長遠，這是一個逐漸對外開放對內(nèi)融合的過程，30年的發(fā)展經(jīng)驗也讓它逐漸認識自己，認識到市場化的價值，一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，對中國經(jīng)濟乃至世界經(jīng)濟的意義將愈發(fā)重要。