證券時(shí)報(bào)記者 孫璐璐

    2020年初突如其來的新冠肺炎疫情，打亂了社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力驟然加大。就在市場(chǎng)彌漫悲觀情緒之際，以貨幣政策為代表的多項(xiàng)宏觀調(diào)控舉措迅速出臺(tái)，應(yīng)對(duì)異常嚴(yán)峻復(fù)雜的局面。這是一場(chǎng)與時(shí)間賽跑的硬仗，央行等金融部門主要工作人員春節(jié)期間仍?shī)^戰(zhàn)在崗位上，抓緊研究應(yīng)對(duì)舉措，及時(shí)投放流動(dòng)性并引導(dǎo)利率下行，穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

    今年以來，貨幣政策的靈活適度原則進(jìn)一步凸顯，其核心是堅(jiān)持穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡。綜合多位受訪人士觀點(diǎn)看，一季度貨幣政策的重心落在對(duì)重大突發(fā)事件的緊急應(yīng)對(duì)上。這一時(shí)期的貨幣政策操作突出為總量工具與結(jié)構(gòu)性工具的并重。5月以來，隨著前期降準(zhǔn)降息的密集落地見效，以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的逐步復(fù)蘇，利率持續(xù)走低和流動(dòng)性充裕帶來的金融套利空轉(zhuǎn)苗頭隱現(xiàn)，貨幣政策進(jìn)行了適當(dāng)?shù)撵`活調(diào)整，并配合金融嚴(yán)監(jiān)管措施，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。后疫情時(shí)代，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將被更多使用，提高政策“直達(dá)性”，總量政策則要為未來留有余地。

    應(yīng)急模式下的果斷寬松

    自1月底疫情在全國(guó)蔓延開來，央行迅速響應(yīng)，從流動(dòng)性投放、資金支付劃撥等方面全力保障疫情防控需要，以及穩(wěn)定市場(chǎng)信心。

    春節(jié)假期期間，央行先后出臺(tái)了開設(shè)“綠色通道”快速辦理大額資金匯付、“預(yù)告”金融市場(chǎng)開市后將及時(shí)投放充足流動(dòng)性、與其他部委聯(lián)合出臺(tái)金融支持疫情防控一攬子舉措、設(shè)立3000億元抗疫專項(xiàng)再貸款等措施。

    金融市場(chǎng)節(jié)后開市，僅前兩天央行就向市場(chǎng)“豪爽”投放1.7萬億元巨額逆回購(gòu)，并罕有地先行下調(diào)逆回購(gòu)利率，進(jìn)而推動(dòng)2月中期借貸便利（MLF）利率、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）先后“降息”；

    同時(shí)，在前期3000億元抗疫專項(xiàng)再貸款的基礎(chǔ)上，設(shè)立5000億元再貸款再貼現(xiàn)政策，支持地方法人銀行用于助力企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

    進(jìn)入3月，央行先后出臺(tái)普惠金融定向降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金5500億元，規(guī)模不亞于一次全面降準(zhǔn)；3月30日超預(yù)期大幅“降息”，將7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)20個(gè)基點(diǎn)，從而帶動(dòng)4月MLF、LPR利率跟隨下調(diào)。4月央行又實(shí)施新一輪針對(duì)地方法人銀行的定向降準(zhǔn)，釋放長(zhǎng)期資金4000億元，并時(shí)隔12年下調(diào)超額存款準(zhǔn)備金利率，引導(dǎo)銀行減少超額存款準(zhǔn)備金存放，將這些資金更多用于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)；并宣布再出臺(tái)1萬億元再貸款再貼現(xiàn)政策，支持企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。

    可以看出，5月之前，總量和結(jié)構(gòu)性寬松貨幣政策密集落地。年初以來三次降準(zhǔn)，總計(jì)向金融機(jī)構(gòu)釋放長(zhǎng)期資金約1.75萬億元；引導(dǎo)逆回購(gòu)、MLF和LPR利率多次下行，降低企業(yè)融資成本。采取結(jié)構(gòu)性措施，增加專項(xiàng)優(yōu)惠再貸款和普惠性再貸款再貼現(xiàn)額度合計(jì)1.8萬億元，確保金融機(jī)構(gòu)支持企業(yè)融資。

    方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，5月之前央行貨幣政策的思路屬于疫情期間的應(yīng)急模式，此時(shí)的貨幣政策操作要注重短期內(nèi)采取精準(zhǔn)果斷的干預(yù)措施，以防止市場(chǎng)流動(dòng)性不足和超預(yù)期波動(dòng)等風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)、尤其是受疫情影響較為嚴(yán)重的企業(yè)，實(shí)行定向降息、定向降準(zhǔn)、定向再貸款，構(gòu)建“三定支持”。

    應(yīng)急模式下果斷寬松的逆周期調(diào)節(jié)，帶來了顯著的信用擴(kuò)張效果，成為5月之前宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中的“一抹亮色”。4月末，M2同比增長(zhǎng)11.1%，分別比上月末和上年同期高1個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)，增速上升較多，貨幣派生能力較強(qiáng)，貨幣乘數(shù)處于6.72的高水平；社會(huì)融資規(guī)模余額同比增長(zhǎng)12%，為2018年6月以來最高水平；人民幣貸款同比增長(zhǎng)13.1%，是2019年6月以來的最高水平。

    持續(xù)打擊

    資金空轉(zhuǎn)套利

    應(yīng)對(duì)突發(fā)公共衛(wèi)生事件，貨幣政策出手早見效快，穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，降低了社會(huì)融資成本。不過，既然是應(yīng)急模式，就意味著寬松這劑“強(qiáng)心針”不能一直用。

    5月以來，貨幣政策進(jìn)入市場(chǎng)所說的“觀察靜默期”。靜默往往醞釀著調(diào)整，這一苗頭始現(xiàn)于公開市場(chǎng)操作。早在4月，央行便開始暫停逆回購(gòu)操作長(zhǎng)達(dá)50多天，直到5月下旬才重新開啟，重啟后的逆回購(gòu)操作也不及一季度頻繁，6月更是在公開市場(chǎng)操作凈回籠資金5600億元。

    超長(zhǎng)期的逆回購(gòu)暫停、6月降準(zhǔn)降息預(yù)期的落空，以及監(jiān)管釋放的打擊資金空轉(zhuǎn)套利、壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模等信號(hào)，背后的邏輯是要將冒頭的資金空轉(zhuǎn)套利現(xiàn)象及時(shí)遏制。中國(guó)銀行近日發(fā)布三季度經(jīng)濟(jì)金融展望報(bào)告指出，當(dāng)前資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象有所增多。在流動(dòng)性相對(duì)充裕背景下，資金利率不斷走低。由于貼息貸款、信用債發(fā)行利率低于結(jié)構(gòu)性存款的預(yù)期收益率，部分企業(yè)將獲得的低息貸款用于購(gòu)買商業(yè)銀行的結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品，資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)。不過，隨著監(jiān)管部門要求銀行壓縮結(jié)構(gòu)性存款，5月結(jié)構(gòu)性存款余額（11.8萬億元）已相比4月的歷史峰值下降了3009億元。

    光大證券首席銀行業(yè)分析師王一峰對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，打擊資金空轉(zhuǎn)套利是短期內(nèi)貨幣政策的重要目標(biāo)，央行采取“兩手抓”策略，即管住貨幣供給“總閘門”抬升短端資金利率、窗口指導(dǎo)銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性存款“壓量控價(jià)”堵住套利通道，從而引發(fā)金融市場(chǎng)從“加杠桿”到“拆杠桿”，市場(chǎng)拋盤不斷，帶動(dòng)短端收益率大幅上行。

    “疫情以來，央行推出的一系列調(diào)控工具以及積極的財(cái)政政策均提升了寬信用水平，貨幣、信貸、社融同比增速均較前期有所上行。但是，央行在大幅投放流動(dòng)性的同時(shí)，資金利率的大幅下行也衍生出了套利空間。5~6月份以來的政策主要是拉平資金市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)的水位差，減少套利。”王一峰稱。

    不過，打擊套利并不意味著會(huì)削弱對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融支持。央行于6月創(chuàng)設(shè)的兩項(xiàng)針對(duì)小微企業(yè)的貨幣政策新工具，就被看作是增加結(jié)構(gòu)性工具的精準(zhǔn)程度，提高政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“直達(dá)性”。王一峰表示，央行旨在通過縮短貨幣政策傳導(dǎo)鏈條，提升傳導(dǎo)效率。在這種“精準(zhǔn)式”寬信用下，市場(chǎng)可能會(huì)形成一種預(yù)期，即央行可能不會(huì)像過往那樣，過度依賴于向銀行間市場(chǎng)投放基礎(chǔ)貨幣的方式，引導(dǎo)寬信用的形成，而是更加注重“直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，基礎(chǔ)貨幣投放旨在維持銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的合理充裕，配合財(cái)政政策的發(fā)力。這樣一來，增量社融中貸款占比將進(jìn)一步提升。

    顏色認(rèn)為，近期貨幣政策出現(xiàn)了一些邊際調(diào)整。現(xiàn)在央行的基本邏輯是金融讓利實(shí)體和逆周期調(diào)節(jié)。打擊空轉(zhuǎn)套利不會(huì)那么快結(jié)束，這屬于金融讓利實(shí)體；逆周期調(diào)節(jié)則體現(xiàn)為貨幣政策在后疫情時(shí)代要做出適度調(diào)整，逐步恢復(fù)常態(tài)化操作。

    貨幣政策

    難以大幅寬松

    正如陸家嘴論壇上多位官員所說，“風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)要走在市場(chǎng)曲線前面”、“應(yīng)對(duì)疫情金融政策要關(guān)注后遺癥，總量要適度”、“這不是最后的晚餐，要為未來的日子留下余地”等。這既是對(duì)5月以來一系列金融政策微調(diào)的回應(yīng)，也是對(duì)下半年宏觀調(diào)控政策的定調(diào)。

    今年以來，貨幣政策的靈活適度原則進(jìn)一步凸顯，其核心是堅(jiān)持穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的有效平衡。顏色表示，近期央行更注重使用諸如再貸款再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，如時(shí)隔多年下調(diào)再貸款再貼現(xiàn)利率，這也反映出總量貨幣政策工具的調(diào)整。陸家嘴論壇上的官員表態(tài)和央行貨幣政策委員會(huì)第二季度例會(huì)均釋放出要堅(jiān)持總量政策適度、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的最新政策風(fēng)向。我國(guó)經(jīng)濟(jì)目前復(fù)蘇向上的態(tài)勢(shì)非常明確，貨幣政策不能無限量寬松，還要做長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，因此需要在總量政策上保持一定的謹(jǐn)慎，同時(shí)，結(jié)構(gòu)性的貨幣政策要保證到位。

    “在貨幣政策進(jìn)入常態(tài)化的背景下，近期MLF、LPR利率缺乏進(jìn)一步下調(diào)的動(dòng)機(jī)，7月MLF利率大概率會(huì)保持不變。今年再次降準(zhǔn)或者定向降準(zhǔn)要根據(jù)情況來看，央行不應(yīng)一次性把貨幣政策空間用盡，就這一點(diǎn)來看，下半年全面降準(zhǔn)的可能性很小，定向降準(zhǔn)則要視后續(xù)情況變化而定。”顏色稱。

    中國(guó)銀行報(bào)告也認(rèn)為，貨幣政策將堅(jiān)持寬松取向，但在操作上更加注重結(jié)構(gòu)化取向和直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。下半年貨幣政策難以大幅寬松，降準(zhǔn)次數(shù)將少于上半年。從利率趨勢(shì)看，政府更多希望銀行讓利而不是下調(diào)存款基準(zhǔn)利率等方式以降低企業(yè)融資成本。這主要與近期資金套利現(xiàn)象有所增多有關(guān)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)調(diào)降存款基準(zhǔn)利率的可能性將下降。