●招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 丁安華

    2021年棋至中局，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和金融市場(chǎng)走勢(shì)出現(xiàn)新的變化。雖然新冠疫情仍未消退，但全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)踏上復(fù)蘇之路，宏觀政策處于回歸路口。下半年，對(duì)A股市場(chǎng)而言，利好因素仍占據(jù)上風(fēng)。

    積極政策護(hù)航經(jīng)濟(jì)

    我國(guó)二季度GDP同比增長(zhǎng)7.9%，央行日前宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。這次是全面降準(zhǔn)而非定向降準(zhǔn)，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要更積極的政策應(yīng)對(duì)。

    下半年，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要有三個(gè)因素：一是出口，二是基建，三是消費(fèi)。

    從出口看，6月份數(shù)據(jù)較好，但從先行指標(biāo)觀察，下半年的形勢(shì)存在不確定性。5月以來(lái)我國(guó)制造業(yè)PMI新出口訂單分項(xiàng)持續(xù)落在收縮區(qū)間，與6月的出口表現(xiàn)形成反差，原因在于出口訂單從接單到實(shí)現(xiàn)出口存在時(shí)滯，大約滯后于PMI新出口訂單指數(shù)5個(gè)月，預(yù)示出口在四季度可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。

    從基建看，上半年基建投資不及預(yù)期，部分原因是專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏緩慢。下半年能否修復(fù)，仍存在不確定性。專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)，滿(mǎn)足條件的項(xiàng)目資源有限，今年的發(fā)行規(guī)模可能達(dá)不到預(yù)算要求，但有利于穩(wěn)定宏觀杠桿率。今年以來(lái)，PPI快速上升，上游企業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，中下游企業(yè)則受到成本上升和終端需求疲弱的擠壓，特別是小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大。所以，通過(guò)全面降準(zhǔn)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小制造業(yè)投資較為迫切。

    從消費(fèi)端看，居民消費(fèi)雖持續(xù)改善，但仍顯著低于疫情前的水平。下半年，疫情發(fā)展仍具有不確定性，對(duì)消費(fèi)修復(fù)存在一定的影響。

    全球經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇

    今年以來(lái)，海外經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)梯次復(fù)蘇的格局，原因在于疫苗接種進(jìn)度有差異。其中，美國(guó)為第一梯隊(duì)，經(jīng)濟(jì)自二季度就加速修復(fù)；歐洲為第二梯隊(duì)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)滯后美國(guó)約一個(gè)季度。大部分發(fā)展中國(guó)家為第三梯隊(duì)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將顯著滯后。

    在梯次復(fù)蘇格局下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨結(jié)構(gòu)性變化。首先是生產(chǎn)和就業(yè)不斷恢復(fù)，然后服務(wù)消費(fèi)逐步回暖，最后是宏觀政策回歸正常。我國(guó)基本上已完成這一過(guò)程，美國(guó)、歐洲和其它經(jīng)濟(jì)體也將梯次進(jìn)入修復(fù)階段。

    全球貨幣政策逐步回歸

    在經(jīng)濟(jì)修復(fù)的大背景下，全球物價(jià)進(jìn)入上升通道。其中，周期性大宗商品價(jià)格明顯上漲。下半年，雖然大宗商品價(jià)格仍可能繼續(xù)保持高位，但受基數(shù)效應(yīng)和美聯(lián)儲(chǔ)可能釋放縮減QE信號(hào)的影響，價(jià)格同比增速趨于回落。

    隨著全球物價(jià)的上漲，超寬松的貨幣潮水將逐漸退去，政策拐點(diǎn)顯現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)著手布局政策調(diào)整的路線(xiàn)圖，歐洲的政策轉(zhuǎn)向相對(duì)滯后。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前要考慮實(shí)現(xiàn)就業(yè)與通脹“雙重目標(biāo)”的平衡。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的路線(xiàn)圖逐步清晰。

    第一步，調(diào)整管制利率以回收過(guò)剩流動(dòng)性。6月議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率和隔夜逆回購(gòu)利率，幅度為5BP。第二步，縮減購(gòu)債并最終停止量化寬松。預(yù)計(jì)最早將在今年9月發(fā)出縮減購(gòu)債指引，明年開(kāi)始實(shí)質(zhì)縮減并在明年年底前結(jié)束量化寬松。第三步，進(jìn)入加息周期。目前點(diǎn)陣圖隱含2023年加息2至3次，這一時(shí)點(diǎn)仍然存在較大不確定性。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能采取慢啟動(dòng)、快提速的策略。

    積極因素主導(dǎo)股市

    上半年，我國(guó)股市周期股結(jié)構(gòu)性行情表現(xiàn)亮眼。

    展望下半年，雖然不確定性仍存，但積極因素將主導(dǎo)A股市場(chǎng)。一方面，流動(dòng)性有望保持合理充裕。資金面寬松適度、總體平穩(wěn)，市場(chǎng)利率將圍繞政策利率窄幅波動(dòng)。近日央行全面降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金，有利于優(yōu)化商業(yè)銀行資金結(jié)構(gòu)，降低實(shí)體部門(mén)融資成本并防范尾部風(fēng)險(xiǎn)，表明貨幣政策“穩(wěn)增長(zhǎng)”權(quán)重上升。另一方面，上市公司盈利改善趨勢(shì)明顯。下半年P(guān)PI-CPI剪刀差將逐步收窄，中下游企業(yè)利潤(rùn)受擠壓的情況將邊際緩解。投資風(fēng)格逐漸趨于均衡，周期品行情仍有余溫，成長(zhǎng)型企業(yè)機(jī)會(huì)分化，看好中小成長(zhǎng)企業(yè)。

    總之，目前正處于重要的十字路口。雖然貨幣退潮存在不確定性，但全球經(jīng)濟(jì)已踏上復(fù)蘇道路。對(duì)股票市場(chǎng)而言，利好因素仍占據(jù)上風(fēng)。