2018年以來，部分企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露：川煤炭2015年第一期非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具（15川煤炭PPN001）、大連機(jī)床2016年度第一期中期票據(jù)（16大機(jī)床MTN001）、丹東港集團(tuán)5只債券（包括15丹東港MTN001、13丹東港MTN1等）、凱迪生態(tài)2011年度第一期中期票據(jù)等接連違約，違約規(guī)模動(dòng)輒數(shù)億元。當(dāng)前正處于漩渦中心的盾安集團(tuán)更是有可能成為最大規(guī)模債務(wù)危機(jī)的單一民企。

    華東地區(qū)一名債券投資界人士對(duì)中國證券報(bào)記者表示，發(fā)生債務(wù)違約的這些企業(yè)通常都是高杠桿融資、高速度擴(kuò)張。最近一兩年，針對(duì)非標(biāo)融資加強(qiáng)監(jiān)管，再加上資管新規(guī)落地，很多民企賴以生存的“非標(biāo)融資”鏈條斷了。他說：“從市場經(jīng)濟(jì)的角度講，占用優(yōu)質(zhì)資源、效率低下的企業(yè)是應(yīng)當(dāng)被淘汰的。應(yīng)該不斷有更好的公司取代差的公司，經(jīng)濟(jì)才能變得更好更健康。”

    與債券一起違約的往往還有這些發(fā)行人的其它各類融資，涉及到銀行、信托公司，乃至券商等大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)。其中，損失最大的當(dāng)屬銀行貸款，其次是非標(biāo)信托及各類資管產(chǎn)品。但從風(fēng)險(xiǎn)承受能力角度看，銀行因業(yè)務(wù)及資本規(guī)模較大，承受力相對(duì)較強(qiáng)。

    □本報(bào)記者高改芳

    高杠桿融資與互保

    盾安控股集團(tuán)有限公司（簡稱“盾安集團(tuán)”）450億元債務(wù)違約事件持續(xù)引發(fā)市場關(guān)注。除“17盾安SCP008”外，目前，盾安集團(tuán)仍在存續(xù)的債券有“13盾安集MTN1”、“16盾安MTN001”等11只，債務(wù)規(guī)模共113億元。

    高杠桿融資早已為盾安集團(tuán)目前的債務(wù)危機(jī)埋下伏筆。據(jù)杭州某大型企業(yè)負(fù)責(zé)人透露，浙商銀行（4.57-2.56%）之前把為盾安融資的資管項(xiàng)目作為其典型項(xiàng)目向客戶推薦。但在目前強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，高杠桿資管產(chǎn)品擱淺，使得盾安的債務(wù)問題一下子暴露。

    盾安控股龐大的多元化布局，大致包括空調(diào)裝備制造、民爆化工、銅貿(mào)易、房地產(chǎn)、新能源和新材料等。盾安集團(tuán)空調(diào)裝備制造業(yè)務(wù)經(jīng)營主體是盾安環(huán)境（002011.SZ），民爆以江南化工（002226.SZ）為經(jīng)營主體，銅貿(mào)易經(jīng)營主體為集團(tuán)本部和浙江盾安精工集團(tuán)有限公司（簡稱“盾安精工”），房地產(chǎn)經(jīng)營主體為浙江盾安房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，新材料經(jīng)營主體為浙江柒鑫合金材料有限公司，新能源經(jīng)營主體則為浙江盾安新能源發(fā)展有限公司（盾安新能源已在2018年初以25億元作價(jià)注入上市公司江南化工）。

    分析人士稱，盾安龐大的業(yè)務(wù)群未形成合力，對(duì)風(fēng)電和新材料行業(yè)上百億的投資成了吸金“黑洞”。據(jù)大公國際對(duì)盾安集團(tuán)2018年度信用評(píng)級(jí)報(bào)告，截至2017年一季度，盾安集團(tuán)新材料和風(fēng)電項(xiàng)目累計(jì)投入資金就已經(jīng)分別達(dá)到46.98億元和62.09億元。

    盾安集團(tuán)2018年三期短融募集說明書顯示，2017年到2019年的投資計(jì)劃表中，主要在建項(xiàng)目計(jì)劃總投資金額高達(dá)80億元，其中70億為風(fēng)電和鎂產(chǎn)品項(xiàng)目。而風(fēng)電項(xiàng)目資金80%來自于銀行貸款。但2016年盾安新能源和新材料業(yè)務(wù)毛利潤總共只有5.6億元。

    龐大的投資資金部分來源于高杠桿資管產(chǎn)品。但融資計(jì)劃擱淺，杠桿之下，債務(wù)問題暴露。盾安集團(tuán)各項(xiàng)有息負(fù)債或超過450億元，其中大部分銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款集中在浙江省內(nèi)。

    另一方面，盾安體系內(nèi)公司擔(dān)保、互保的情況暴露，信用防線不堪一擊。

    江南化工（002226）5月8日公告顯示，江南化工在杭州銀行合肥分行共有2.10億元人民幣貸款。其中1億元貸款由盾安控股提供擔(dān)保，7000萬元人民幣貸款由盾安環(huán)境（002011）提供擔(dān)保，4000萬元人民幣貸款為信用貸款。杭州銀行合肥分行已于2018年5月3日晚間自公司募集資金三方監(jiān)管賬戶中扣款21，095.44萬元人民幣。

    5月3日的公告顯示，截至2018年5月3日，江南化工為盾安控股提供擔(dān)保的余額為2億元人民幣，盾安控股為江南化工提供擔(dān)保的余額為4.1億元人民幣。截至2018年5月3日，盾安控股為江南化工全資子公司盾安新能源提供擔(dān)保的余額為45.32億元。盾安新能源應(yīng)付盾安控股的往來余額為8000萬元人民幣。若盾安控股無法妥善解決債務(wù)清償問題，存在江南化工控制權(quán)發(fā)生變更的可能。

    盾安控股5月7日將所持江南化工1.58億股質(zhì)押給浙商銀行杭州分行，占其所持股份比例的34.25%，用途為融資。

    盾安環(huán)境（002011）5月4日公告稱，截至2018年5月3日，盾安控股直接持有盾安環(huán)境9.71%股份。盾安環(huán)境的控股股東（盾安精工）系盾安控股的子公司，盾安精工直接持有公司27，063萬股股份，占公司股份總數(shù)的29.48%。其中，盾安精工質(zhì)押的公司股份數(shù)為18，000萬股。盾安精工持有的盾安環(huán)境9，036萬股用于盾安精工自身的融資融券業(yè)務(wù)擔(dān)保。若盾安環(huán)境股價(jià)異常波動(dòng)，盾安精工所質(zhì)押股份則面臨被強(qiáng)制平倉風(fēng)險(xiǎn)，存在盾安環(huán)境控制權(quán)發(fā)生變更的可能。盾安控股在處理短期流動(dòng)性困難問題的過程中，也存在盾安環(huán)境控制權(quán)發(fā)生變更的可能。

    違約企業(yè)頗具共性

    在信托公司投資經(jīng)理趙雷（化名）看來，包括盾安集團(tuán)在內(nèi)的大型民企違約并不意外。他認(rèn)為，發(fā)生債務(wù)違約的公司債券收益率一直畸高，風(fēng)險(xiǎn)并不是一夜之間暴露的。

    趙雷說，這些企業(yè)通常依賴非標(biāo)債券融資，即非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)，是除了交易所及銀行間債券等標(biāo)類債權(quán)融資之外的融資，包括信托計(jì)劃、證券公司資管產(chǎn)品、基金子公司資管產(chǎn)品、私募的明股實(shí)債融資、P2P網(wǎng)絡(luò)小貸融資等等。

    “這些很像貸款但又不是正規(guī)銀行貸款的債務(wù)性融資，我個(gè)人認(rèn)為它們都應(yīng)該歸為‘高利貸’。大多數(shù)情況下，如果企業(yè)碰了非標(biāo)融資，側(cè)面說明企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很高了，到了要借高利貸的地步了。但很多投資機(jī)構(gòu)和銀行可能不這么認(rèn)為，或許因?yàn)榇罂蛻魯?shù)量有限吧。”趙雷說。

    趙雷表示，回顧近一兩年的債券違約的主體，包括富貴鳥（3.88+0.00%）、五洋建設(shè)、弘燃?xì)狻啺畹绕髽I(yè)的違約令他印象深刻。這些違約企業(yè)一般都是大型機(jī)構(gòu)，在地方上屬于知名企業(yè)，比大多數(shù)國企對(duì)地方的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)可能都要大；無論在就業(yè)方面還是稅收方面，它們都算是“民企500強(qiáng)”里響當(dāng)當(dāng)?shù)钠髽I(yè)。

    他說，這些最終違約的明星企業(yè)，一個(gè)最大特點(diǎn)是大舉投資，巨額擔(dān)保。以香港上市公司富貴鳥（01819.HK）為例，2017年2月，畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所在對(duì)富貴鳥2016年中期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行審閱時(shí)發(fā)現(xiàn)前期未發(fā)現(xiàn)的擔(dān)保事項(xiàng)。作為富貴鳥債權(quán)受托管理人的國泰君安（19.14+0.31%）公告稱，富貴鳥及其子公司存在大額違規(guī)對(duì)外擔(dān)保事項(xiàng)及資金拆借事項(xiàng)。截至2018年2月28日，富貴鳥資金拆借金額合計(jì)至少42.29億元，相關(guān)金額很可能無法收回，可動(dòng)用的活期存款及現(xiàn)金不足1億元。今年4月，富貴鳥公告稱，由于公司前期存在大額對(duì)外擔(dān)保及資金拆借，相關(guān)款項(xiàng)無法按時(shí)收回，無法按期償付“14富貴鳥”債券（122356）到期應(yīng)付的回售本金及利息，導(dǎo)致本次債券發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。

    趙雷表示，第二個(gè)特點(diǎn)是一些違約企業(yè)的實(shí)際控制人通過關(guān)聯(lián)交易、資金“跑冒滴漏”等途徑，從公司賺到的錢早已轉(zhuǎn)移到體外。即使某些情況下實(shí)際控制人負(fù)有連帶責(zé)任，但通過間接持有等方式，公司的虧損、違約也不會(huì)影響到他們的實(shí)際利益。

    以一家注冊地在山東的上市公司為例。該公司近幾年分紅政策激進(jìn)，2013年凈利潤分紅率84%，2014—2016年都是近60%的分紅率，為實(shí)際控制人輸血。其次，該公司歷史上大量對(duì)外投資，都投向了控股股東或管理層在外成立的公司，有跡象顯示管理層向表外輸送利益。

    “不得不承認(rèn)，這種轉(zhuǎn)移套現(xiàn)的情況一定有。老板們很分得清哪些是他的利益所在，也能很熟練地利用監(jiān)管上的漏洞。”浙江某大型企業(yè)的負(fù)責(zé)人告訴中國證券報(bào)記者：“甚至存在部分企業(yè)實(shí)際控制人主動(dòng)違約，故意違約的情況。因?yàn)樗?jīng)營公司很長時(shí)間了，不想干了，能拿的都拿走了。”

    受傷的金融機(jī)構(gòu)

    信托投資經(jīng)理趙雷透露，在企業(yè)融資的過程中，利率從低到高，企業(yè)優(yōu)先考慮的一般順序是：發(fā)行債券、銀行貸款、信托融資、資管產(chǎn)品融資。嚴(yán)監(jiān)管之前，不符合銀行貸款條件的客戶，很多都通過信托通道，付出遠(yuǎn)高于銀行貸款的成本獲取資金。“資金和客戶都是銀行的，信托公司只是通道。如果信托通道走不通，企業(yè)會(huì)繼續(xù)提高成本，走資管通道。”趙雷說。

    中弘股份今年5月9日公告稱，截至2016年12月31日，公司經(jīng)審計(jì)合并口徑的凈資產(chǎn)為102.10億元，借款余額為179.68億元。截至2017年12月31日，公司借款余額為283.36億元，累計(jì)新增借款金額為103.68億元，累計(jì)新增借款占上年末凈資產(chǎn)比例為101.56%。截至2018年4月30日，公司逾期借款本金275，033.60萬元，公司資金緊張，經(jīng)營困難，正常償債能力已出現(xiàn)問題。

    在中弘股份的債務(wù)中，信托公司可能是最大的債權(quán)人，超過9家信托公司將近70億元資金借給中弘股份。許多信托公司在債權(quán)尚未到期時(shí)就進(jìn)行了資產(chǎn)保全措施，無奈中弘股份債務(wù)嚴(yán)重，資產(chǎn)已經(jīng)過多輪質(zhì)押，債務(wù)追償可能漫長而艱辛。

    “信托公司在債券違約潮中風(fēng)險(xiǎn)暴露，我認(rèn)為不全是壞事。這有助于改變某些信托公司風(fēng)控粗放的習(xí)慣。”趙雷認(rèn)為，債券違約的公司銀行貸款肯定不會(huì)少。銀行應(yīng)該是“受傷”最深的。但銀行規(guī)模大、利潤厚，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較強(qiáng)。信托公司就沒這么好過了，可能幾年的利潤一下就蝕空了。券商等其他機(jī)構(gòu)的情況和信托公司差不多。此外，債券基金也可能在這些垃圾債上“踩雷”，損失收益和流失客戶。

    另一家信托公司的信托經(jīng)理表示，現(xiàn)在不允許剛兌，爆出違約的事件，就是做實(shí)了損失，要進(jìn)入后續(xù)清算程序。今后信托貸款會(huì)大量減少，因?yàn)樾磐匈J款的融資主體信用資質(zhì)不比銀行的好。在今年信用利差擴(kuò)大的情況下，對(duì)信托公司而言，這個(gè)業(yè)務(wù)收益與風(fēng)險(xiǎn)不成正比，吃一兩個(gè)百分點(diǎn)利差，一虧就巨虧。

    摩根士丹利華鑫基金固定收益投資部唐海亮認(rèn)為，民營企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前遠(yuǎn)未釋放完畢，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資金流向結(jié)構(gòu)變化等背景下無法避免的。對(duì)于中小民營企業(yè)，應(yīng)更加重視其脆弱性；民企對(duì)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)承受能力較弱，產(chǎn)業(yè)鏈位置決定了其在各經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)都處于相對(duì)不利的位置；民企在融資方面仍是弱勢群體，對(duì)于已經(jīng)出現(xiàn)融資瓶頸的中小民企特別需要注意；民企在尋求外部支持方面遠(yuǎn)不如國企，在當(dāng)前政府劃清政府債務(wù)界限和嚴(yán)查違規(guī)隱性擔(dān)保的背景下，民企債務(wù)問題更大概率將留給市場解決；民企信用風(fēng)險(xiǎn)可能在某個(gè)區(qū)域內(nèi)集中出現(xiàn)，這是由于同一區(qū)域內(nèi)中小民企互保鏈條交錯(cuò)復(fù)雜、經(jīng)營模式相似度很高。