卷首語：價值發現，我們再出發

     ■張亮

    “讓投資者賺錢！”10年前，《證券日報》在原市場部基礎上組建市場研究中心伊始，為踐行本報“創造·發現·分享——中國價值新坐標”的辦報理念，便對市場報道做出了這樣的定位。

    新時代，新作為，新篇章。10年后，我們精心籌劃，今起隆重推出《價值發現在路上》深度調研欄目，可謂在價值發現之路上再出發。

    價值投資，是當今世界資本市場廣為認可的一種投資理念。盡管這一理念的實現可以有多種路徑，亦即價值投資的策略可以有許多種，但投資標的的選擇無疑是至關重要的。好生意（細分行業潛力）、好公司（質地優良）、好價格（估值合理），已成為投資者選擇價值投資標的的一個普遍共識。

    研究創造價值。《價值發現在路上》旨在通過實地、電話等多種形式的深度調研，發掘穩健成長、可持續發展能力相對較強的個股，為“讓投資者賺錢”提供參考。

    我們對調研標的的選擇是嚴肅的。我們考慮了近年來公司凈利連續增長率或復合增長率、凈資產收益率、現金流情況、未來增長預期，以及MSCI、滬股通、深股通、社保基金、養老金擇股取向等多個維度，力求攜手相關研究機構，通過專業的綜合研判，尋找那些業績增長確定性相對較高的投資標的。我們相信，是金子總會閃光。

    當然，兵無常勢，水無常形，股市無定勢，任何經濟學理論及投資策略都是在一定的情景假設下成立。鑒此，我們亦會根據宏觀、中觀、微觀形勢的變化，對調研個股保持持續追蹤，甚至剔除。從這個意義上說，風險提示也是價值發現的題中應有之義。

    《證券日報》即將18歲，正值青春芳華。希望《價值發現在路上》能成為《證券日報》蔥郁大樹的一顆新芽。

    價值發現，我們再出發，恰如凱魯亞克《在路上》所言：“在路上，我們永遠年輕，永遠熱淚盈眶。”

低調同仁堂一線調查：上市22年市值增逾38倍背后

      ■本報記者 莫遲

    在熙熙攘攘的北京崇文門外，一縷靜謐的晨光灑在一個古樸院落的影壁上，映得金色的“仁德”二字尤為顯眼。

    這個院落的“主人”并不簡單：他不善言辭，卻有著無數傳奇流傳街頭巷尾；他身懷絕藝，卻一心做一位埋頭苦干的匠人。

    他，就是同仁堂，一家有著340余年悠久歷史的中醫藥龍頭，一家業績連續11年增長的長跑型企業，一家以不間斷的現金分紅回饋投資者為己任的上市公司。

    日前，《證券日報》記者走進坐落于北京崇文門的同仁堂公司總部，以及位于前門大柵欄的同仁堂老藥店，探尋公司的投資價值及成長潛力。

    連續11年凈利增長

    累計現金分紅近30億元

    數據顯示，同仁堂自2007年以來，已連續11年實現業績同比增長，歸屬母公司凈利潤從2006年的1.56億元，提升至2017年的10.17億元，累計增幅達550.42%。這樣的成績，在“績優生”較為集中的醫藥生物行業也是鳳毛麟角。

    不過，同仁堂上市以來也曾一度失意。公司董秘賈澤濤向《證券日報》記者表示：“在2006年，公司業績大幅下降近50%，原因主要是經營管理上出現問題，也因此，我們決定主動揭示風險，直面問題，用時間換空間。”痛定思痛，這也成為同仁堂后來不斷成長的新起點。

    “因為有了此次教訓，我們將后續核心考核的標準放在經營質量、資產質量上，重點關注凈利潤、現金流指標，進一步把控風險。公司現有發展原則，做長、做強、做優、做大，把可持續發展放在首位，低風險運營，謹慎經營，更好地控制風險，畢竟做好的首要前提是存續，保證企業在一個良性的軌道上運營，其它的只是時間問題。”

    企業上市的初衷多是融資。同仁堂上市以來共計4次融資，除IPO首發融資外，還包括兩次配股及一次可轉債發行。然而，與上市的“初衷”相比，同仁堂回饋投資者的態度顯然更值得一提。“值得我們驕傲的是，從1997年上市以來，公司保持著每年現金分紅的傳統，現在公司這些年來現金分紅總量已遠超上市以來的融資總額。”

    據《證券日報》記者統計，自公司1997年上市以來，同仁堂累計融資額為21.06億元，而累計分紅總額已達29.41億元（不含已發布分紅預案的2017年年度分紅），占同期累計凈利潤的比例為35.36%。而從分年數據看，公司在上市以來且已實施分紅的20個年度中，始終保持著較高的分紅比例，僅2007年現金分紅比例低于30%。

    事實上，在2013年伊始，上交所發布實施的《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》中，才首次提出不低于30%分紅比例這一指標。

    中醫藥產業做強做大

    控成本前提是保質量

    從“積極發展中醫藥和民族醫藥事業”到“支持中醫藥事業傳承發展”，中醫藥作為中華民族的“瑰寶”，長期以來都是國內醫藥政策扶持的重要領域，并已逐漸成為國民經濟和社會發展的中堅力量，成為具備廣闊發展前景的戰略性產業。

    與此同時，中醫藥理念也在近年來更為深入人心，特別是在一些疑難雜癥中的良好治療效果，使得中醫藥受到了越來越多患者的認可。

    “曾經就有這么一位小患者，長時間高燒不退，患者的父親便是西醫，多方治療但效果甚微，后來一位老中醫為他開了安宮牛黃丸，結果收獲了很好的療效，成功退了燒。”采訪中，一位同仁堂員工向《證券日報》記者驕傲地講起同仁堂藥店的故事。

    “就拿安宮牛黃丸來說，大家都知道它可以治療中風，其實它對于治療高熱、神昏譫語都有很好的效果。”這位員工說。

    可以說，5000年文明的結晶以及許許多多現代的成功案例匯集在一起，成為了同仁堂乃至中醫藥產業做大做強的基礎。

    當然，中醫藥行業茁壯生長，也難免吹過一陣陣惱人的秋風。其中，原材料便是使諸多中醫藥企業頭疼的問題之一。對此，賈澤濤表示，“第一是量方面的保障，無論是種植還是野生藥材，在自然條件等不可控的因素下，如果原材料匱乏、短缺，生產廠家就可能面臨減產甚至停產；第二是質量問題，即使原材料不短缺，但質量達不到標準，依然影響生產；第三，價格飆升，這些年原材料市場價格一直處于上升通道，企業經營面臨采購成本上升等諸多壓力。”

    正如同仁堂古訓所言，“炮制雖繁必不敢省人工，品味雖貴必不敢減物力”，賈澤濤坦言：“同仁堂歷史上就以制藥不惜工本而聞名，現在公司的質量成本依然比較高。原材料采購貨比三家，首先關注的還是質量，而不是唯價低取。”

    如何既做到原材料的保質保量，又能保證公司成本保持在可控范圍，同仁堂選擇的解決之道就包括在原材料種植上下功夫。事實上，同仁堂也是國內最早在該領域布局的中藥企業之一。

    “在十多年前，公司便陸續建設原材料種植基地。建設種植基地的主要目的，一是可以保證生產常用藥品所需主要原材料的供應，當市場供應出現短缺、或者市場價格波動較大時，自有基地可以解決或者部分解決問題；二是通過嘗試進行標準化種植，通過相對科學的管理、指導，實現自有種植藥材的質量可控。”

    盡管如此，同仁堂的自有種植基地數量依然有限，大部分還是要靠市場化采購。“公司品種儲備豐富，擁有800多個品規，常年生產400多個品種，常用原材料多達幾百種，這么多種的原材料全靠自給自足是不可能的。”賈澤濤說。

    “修合無人見，存心有天知”。不降低品質、不打廉價牌、不隨波逐流的同仁堂，秉承著一顆對質量的執著與初心，在中藥這個充分競爭的行業中，無疑更顯難能可貴。

    “十三五”持續成長可期

    預計年凈利增速平穩

    一般來說，隨著一家公司體量的擴大，業績增長也會遇到很多新的瓶頸，同時也需承擔更多的社會責任。

    從同仁堂財報數據可以看到，這位“優等生”近年來業績增幅也出現了一定程度的放緩。對此，賈澤濤表示，“預計‘十三五’期間公司年凈利潤增速將保持在個位數，較此前適當放緩”，其中，最現實的問題便是北京市非首都功能的疏解，“同仁堂作為國有企業，我們無條件服從政府統一要求，也有義務為首都的功能定位和更好發展做出貢獻。涉及到的工業基地搬遷，實事求是地講，對公司肯定會有影響，為了盡可能平穩過渡，搬遷導移工作的設計銜接也花費了我們很多精力。這里面涉及到產能安排、人員安置、新基地投入產出過渡期等方方面面的問題，也的確面臨很多困難和壓力。但是辦法總比困難多吧，公司也會群策群力，努力推動相關工作盡快步入正軌。我們在這個前提下，努力保證業績平穩增長”。

    盡管難事不少，從賈澤濤的話語中，記者依然能感受到公司對業績持續增長的信心。

    “人類疾病譜是隨著社會的發展而不斷發生變化的，我們也一直關注常見病、多發病和疑難病癥的現狀。對于一些發病率攀升較快、影響較大的疾病，如果現有產品不能覆蓋，就需要研發新品。例如，近年來公司重點新品之一的巴戟天寡糖膠囊，用于輕中度抑郁癥，中醫辨證屬于腎陽虛證的，是純中藥產品，其作用機理明確，臨床效果顯著。國內治療抑郁癥的領域中純中藥產品很少，而對于西藥治療抑郁癥所伴生的副作用，消費者也越來越關注，因此純中藥產品的優勢得以凸顯。”

    除新品外，基于同仁堂自身的品種優勢，老產品二次研發亦是公司產品創新的主攻方向。

    “現有產品的二次研發是公司科研工作的一塊主要內容。二次研發同仁堂條件得天獨厚，因為老產品夠多，有龐大的品種儲備，在此之中篩選合適的品種，以此為基礎做劑型的改變、臨床適應癥增加等等，都相對更便利。例如愈風寧心滴丸便是一種制劑上的改進，滴丸具有分解快、吸收快、起效快等優勢，彌補了冠心病治療中，原有劑型發揮藥效慢的劣勢。不要看只是劑型上的改造，在制劑過程的技術環節也有很多難點，也要付出不少的投入。”

    記者通過實地采訪發現，同仁堂在藥品上的二次創新也很快得到了市場的認可。據同仁堂藥店銷售人員介紹，目前愈風寧心滴丸在銷量上便已趕超了原有劑型。

    除了藥品的創新，同仁堂產品在市場覆蓋率上也存在很大提升空間。“公司近年來在產品零售市場的拓展上做了很多努力，子公司同仁堂商業投資集團的業務就是在全國范圍內開設同仁堂連鎖藥店，目前有門店數量超過730家，基本實現全國主要城市布局，有同仁堂藥店的地方就買得到同仁堂的產品。但在自有藥店還沒有布局的區域，會存在公司產品買不到的情況，尤其是邊遠地區產品市場率滲透率較低。這也為公司未來發展提供了很大空間，特別是華東、西部等地區，產品空白市場還很大。”

    同時，公司的海外業務發展也成為了公司業績的一個有力增長點。記者梳理公司財報發現，近年來同仁堂海外收入增幅持續高于國內收入增幅，具體金額從2014年的5.26億元攀升至2017年的8.46億元。

    值得一提的是，相較于同仁堂自己預計年凈利增長個位數的目標，研究機構對于公司業績成長更為樂觀。

    西部證券研究員王艷茹就認為，同仁堂在2018年至2020年期間凈利潤增速有望超過10%。王艷茹稱：“公司品種豐富，品牌優勢突出，在競爭愈發激烈的OTC市場中極具稀缺性，主力品種提價潛力較大，潛力品種獲利能力提高；隨著經銷商管理效率的提高、終端布局的加強、醫院渠道的拓展、新廠區產能的加速釋放，放量效應也將逐步體現。”

    上市以來市值增逾38倍

    社保基金連續33個季度持有

    《證券日報》市場研究中心統計發現，在滬深兩市近4000家上市公司中，連續11年凈利潤同比增長的公司僅29家（僅梳理上市后業績表現），其中上市以來歷年每股經營活動現金流凈額均為正值的公司僅余8家，同仁堂位列其中。再結合連續21年不間斷的現金分紅，同仁堂無疑用一個個出色的指標塑造出“獨一無二”的自己。

    根據同花順數據統計顯示，在上市以來近22年中，同仁堂總市值已由上市時的14.18億元（以發行價及發行后總股本計算）上升至559.29億元，累計增幅達38.44倍。從長期走勢看，公司股價在1997年上市以來的近22個年份中，僅2002年、2008年、2016年三年股價出現回調，其余19根年K線均以陽線報收。

    與此同時，記者通過公司財報發現，同仁堂的投資價值受到包括社保基金等在內的長線機構認可。數據顯示，社保基金已連續33個季度出現在公司的前十大流通股股東名單中，持股數量從2010年一季度的253.97萬股，逐步增長到5350.98萬股。此外，證金公司、匯金公司等機構也均于近年來參與到布局同仁堂的隊伍中來，分別自2015年三季度、2015年四季度新進入公司前十大流通股股東名單，并持續持有公司股份。

    而對于公司未來發展，諸多研究機構持續看好。中金公司就表示，同仁堂品種優勢強，可挖掘潛力大。公司常年生產的中成藥超過400個品種，涵蓋內科、外科、婦科、兒科等類別，是國內品牌中藥中品種最全的龍頭企業。目前，公司已在140個潛力品種中篩選出10個最具特色單品，有望通過“以潛力品種獲利，帶動主力品種上量”，提高全線品種在終端的滲透率，增強公司未來增長潛力。為此，中金公司預計公司2018年、2019年每股收益分別為0.82元、0.91元，同比增長分別為11.1%和10.2%，維持“推薦”評級。

    （本報記者趙子強、見習記者王珂對本文亦有貢獻）