本報記者 張歆

    “讓凱撒的歸凱撒，讓市場的歸市場”！

    截至6月11日，6月份共有6家企業科創板注冊生效，正在或即將開啟科創板發行，迎接他們的，是一段以市場化機制為內在邏輯的“發行旅程”。下周，該機制運行將滿一年（以首家科創板企業啟動發行為起算點），且注冊制試點正在由增量向存量擴圍。此時此刻，對于科創板市場化發行的回眸和前瞻，無疑都將對資本市場的下一步改革具有建設性和引領性。

    回望過去，上交所有關人士對《證券日報》記者表示，“科創板發行承銷機制貫徹市場化改革導向，明確新股發行價格、規模、節奏主要通過市場化方式決定，強化市場約束，對新股定價不設限制。一年來總體經受住了市場檢驗，發揮出較好效果”。談及科創板的現在和未來，上述人士透露，“針對近期市場變化，科創板圍繞增強市場約束、提高存量資源利用效率，持續深化制度改革的思路進行了三方面部署”。

    詢價機制打破“估值限高”

    跳過市盈率“認知陷阱”

    在科創板制度公布之初，上交所已經打破了市盈率與風險的“認知綁定”，希望尊重和發揮市場的力量。因此，科創板構建了市場化的股票發行承銷機制。對于發行全流程而言，最核心的一步無疑是定價，科創板發行承銷制度的市場化也尤為受到市場關注。

    與主板“市盈率限高23倍”不同，科創板采取的是更為市場化的詢價定價機制。具體而言，科創板以七類機構投資者為參與主體建立詢價、定價、配售機制，大幅提高網下發行數量占比，并沿用其他板塊剔除網下投資者擬申購總量中報價最高部分的機制（即高報價剔除機制），以提高網下投資者報價約束。同時，新增設置參考“四數孰低值”定價的梯度風險提示機制，強化發行人與主承銷商定價約束，有效促進新股合理定價。

    從實踐效果來看，資深投行人士王驥躍在接受《證券日報》記者采訪時認為，“科創板定價機制運行良好，中間也出現過因破發傳導導致的報價離散，這正是市場的力量”。

    權威數據顯示，截至6月10日，科創板上市公司已達109家，除3家未盈利外，其余106家公司按照最近一期經審計扣非前后孰低凈利潤計算的發行市盈率區間為19倍-468倍，中位數47倍；按照上市當年預計每股收益計算的發行市盈率中位數為32倍，平均數43倍。109家公司募資總額1270億元，中位數9.4億元，平均數11.6億元。其中，82家公司募資額超過募投項目所需資金，15家公司未募足，12家公司募資額和募投項目所需資金規模相當。

    當然，對于科創板新股發行“三高”的“慣性憂慮”在初期也一度成為市場中非主流但很典型的聲音。不過，隨著市場逐步擴容，市場漸漸理解“三高”對于科創板而言，暗含認知陷阱。所謂的“三高”是機構投資者充分多數的選擇自然觸發的，發行人進行了被動的區間選擇。而且，科創板本就是新生事物，并不適合與A股市場曾經出現的問題做簡單類比，因為其發行制度基礎、企業上市標準、企業成長特性與傳統的主板、中小板和創業板都存在較大差異。市盈率雖然是資本市場比較普遍適用的指標，但它依舊不是萬能的，也有其適用范圍——適用于成熟期、業績比較穩定的股票。對于高成長或尚未盈利的科創企業而言，市盈率指標很可能會失效。此外，對于科創板所謂的“三高”質疑，選擇性忽視了監管的前瞻性制度設計——市盈率不是科創板的“官方評價標準”，市盈率高于同行業上市公司二級市場平均市盈率，不適用發布投資風險特別公告的相關規定。非常典型的就是對虧損公司上市的包容，當A股出現了首家未盈利上市公司澤璟制藥時，如何估值定價也迎來了考驗。澤璟制藥創新地采用了“市值/研發費用”作為可比估值指標，不僅為未盈利企業的估值方法提供了新的樣本，更是對投資人做了一次全新的估值方法論的普及。

    武漢科技大學金融證券研究所所長董登新在接受《證券日報》記者采訪時表示，“科創板注冊制的平穩落地和運行非常值得點贊，科創板在多個維度展示了市場的包容性，其發行機制給創業板的注冊制試點提供了很多非常有效的經驗。”

    “跟投”制度“一石三鳥”

    推動新股合理定價

    在科創板發行承銷的制度創新中，“跟投”制度毫無疑問是值得更多筆墨聚焦的一個維度。

    在多位業內人士看來，“跟投”制度是科創板強化市場約束的一個創新抓手，要求保薦機構相關子公司參與新股發行戰略配售，并設定不少于24個月的限售期，能夠起到提高申報企業質量、完善新股定價機制、形成市場化的新股發行規模和節奏安排“一石三鳥”的作用。同時，“跟投”機制也有利于促進證券公司建立以投行業務為中心的擔責機制，構建“補充資本金、獲得資本回報、擴大證券公司業務”的業務格局，催生真正經過市場洗禮、具備核心競爭力的世界級一流投資銀行。

    《證券日報》記者獲得的獨家數據顯示，科創板109家上市公司中，97家公司跟投比例為3.1%-5%，對應跟投金額為1748萬元-6000萬元。瀾起科技等6家公司跟投比例為3%，跟投金額6077萬元-8436萬元；金山辦公等3家公司跟投比例2.2%-2.7%，跟投金額1億元；中國通號跟投比例2%，跟投金額2.1億元；虹軟科技、心脈醫療因2家機構聯合保薦，合計跟投比例分別為8%、9.6%，對應的合計跟投金額分別為1.1億元、0.8億元。

    不過，由于目前科創板市場容量有限，供求關系對于定價的引導力較強，因此，業界十分期待跟投機制在科創板發行節奏進一步加快的背景下能夠發揮更大的作用。

    王驥躍對記者表示，“如果市場容量擴大，炒新受到遏制，跟投機制能夠更好地發揮對于定價的引導效果”。

    董登新則認為，“近一年來，在科創板的帶領下，A股市場發行上市機制的進步是巨大的，但還需要進一步提速，尤其是在中概股回歸熱度較高的背景下，A股市場需要更深入的改革和制度供給，吸引更多的優質企業上市，擴大科創板市場容量”。

    除了保薦機構相關子公司跟投外，科創板還鼓勵“關鍵員工”參與戰略配售。從實踐效果來看，科創板鼓勵發行人高管和核心員工參與戰略配售，有效增進了買賣雙方博弈，有助于促進新股合理定價，對于引入增量資金、穩定發行具有重要意義。目前科創板109家上市公司中，36家公司通過高管員工資管計劃參與戰略配售，參與配售比例中位數8.5%。

    對于開板一年的科創板市場而言，發行承銷制度的優化和完善也在進行中。

    上交所有關人士對《證券日報》記者表示，針對近期市場變化，科創板一是將加快推出引入長期資金的制度，引導增量長期資金有序進入科創板。通過優化新股詢價定價機制、提升新股獲配數量、遵守恒定市值要求等方式，加大市場化激勵約束，帶動市場形成價值投資和長期持有理念，促進一二級市場良性投資氛圍形成。二是研究完善科創板IPO存量制度，盤活存量資本，促進創業資本循環。三是持續評估科創板以機構投資者為參與主體的詢價、定價、配售機制，提煉形成可復制、可推廣的經驗應用到其他板塊。