中信建投證券房地產兼建筑行業首席分析師 竺勁

    今天很榮幸受到《證券日報》的邀請，來這邊跟這么多的物業管理行業的大佬一起聊一聊機構的看法。我本人是中信建投地產金融組的組長，也是房地產行業的首席分析師竺勁。剛才我聽黃亮總也講了，他講了很多內容我還是比較有啟發的。他說，不用顧忌資本市場的看法。我覺得的確是這么一個觀點。因為做企業，只要把企業做好了，資本市場可能開始會不理解，可能過一段時間以后慢慢的理解到，原來企業的思考跟市場的思考有很大的差距。最后價值做出來了，自然就有人買單。所以，我覺得很多時候還是要回歸到業務的本質。我相信企業家在這個過程當中，肯定是要比做資本的人對這個行業的理解更為深入。剛剛黃亮總講的很多點，我覺得非常受啟發。

    在商言商，作為機構到底是怎么來看物業管理行業的，我相信跟剛才那么多物企的大佬講的觀點是有很大差異的，盡管剛才中指研究院的黃瑜院長、碧桂園服務的李總都講了很多的觀點，跟我有一些相似的地方，但我還是想從差一點上給各位匯報一下。我的題目叫“從資本市場看物業管理公司”。主要是分四個部分：

    第一，市場如何給物業管理公司做估值。

    第二，彩生活上市的時候我們也非常關注，因為股市里主要講的就是故事，所以我們也想看一看股市當中故事在5-6年的時間里發生了怎樣的變化，從我們的角度來看，未來的故事是什么。

    第三，剛才也有一些領導講了，物業企業上市比較多以后，估值是有所下滑的，未來可能會分化的更嚴重。我們認為，物業管理企業的初心還是要回到本身的規模增長和本身的業績確定性，還是要做基礎的物業管理，我們的觀點基本上就是這樣的觀點。

    第四，從資本市場來看，從企業的商業模型的角度來講一下，為什么企業給這么高的估值，以及這個估值是不是能持續，以及如何提高物業管理企業的估值。

    這個圖我們花了一點心思做，應該沒有人做過。我們拿2019年6月份到今天為止的股價做了一個K線圖。大家可以很明顯的看到，以2020年6月份之后，按照2021年的PE給的估值，所以這個圖很有意思。

    這個圖里邊已經給大家很明確的表明了，市場更喜歡哪一類企業，和這些企業在發展的過程當中估值曾經到過的高度。2020年年初，大家以2020年的業績作為估值的時候，在2020年的5月份是一個見頂的情況，那個時候物業管理的企業都是市盈率50-60倍。現在相對于來說，是2021年的市盈率30倍出頭的水平，能不能進一步提高？我們認為可以提高，但也提高不到去年的那個水平。為什么這么說呢？一個是供應量變大了，當時有稀缺性的因素。第二，當前主要講的故事是擴賽道。也就是投資人，我更多喜歡從投資人的角度，投資人有一些是前瞻的，有一些也是無知的。之前不知道物業管理企業可以介入非居住物業以及城市服務，甚至更多的可以想象的空間，包括業主增值服務，2016、2017年綠城等領先企業都做了探索。結果大家發現，住宅這塊物業沒有什么肉可以吃，后來突然出現了兩個賽道，這也是導致為什么估值很高的原因。但現在我知道了一些內容，所以大家就在考慮哪些公司未來能在這三個賽道勝出，交一個滿意的答卷，所以現在大家慢慢變得務實。

    這個圖也花了一點心思。最近大家炒新能源車炒得很厲害，說一輛汽車的價值高于一輛特斯拉的汽車價值，按市值來算。我們也算了一下，物管企業如果用市值除以合約面積，資本市場大概愿意花多少錢去買一平米合約面積，這個數據是按2020年中期數據做的，我們發現一個比較明顯的特點：

    1、對于做商辦物業的企業，占比很高的，大家給予了比較高的合約面積價值。比如說，寶龍商業和華潤萬象生活，大家給的每平米估值是400-500元/平米。像卓越生活相對辦公樓多一點的企業，給到的價格是200多元。而有規模性的綜合類物管企業平臺給的價格是150-200元之間。但是，如果規模一旦下降，不好意思，每平米的價值會直接掉到100元以下。所以，這個圖表明了規模很重要，特種物業，物業到底能不能做一些增值的東西？或者不是簡單的住宅，它也很重要。這里有一個特別的公司，叫濱江服務，濱江服務是唯一在管理的面積段當中，單位價值超過100元的公司，因為它是上市公司當中物業管理平均物管費最高的一家公司，住宅類的。所以濱江服務最高的價格大概是110元左右。這是我們從市場上看到的價值變化。

    最后，我們再來看一下地產商和物業管理企業之間的關系。剛剛也講到了，市場對企業的長期發展還是比較關注的。物業管理企業平均的估值在0.5-0.6左右的水平，是比較合理的，但是有個別的公司會更高一些，包括金科、綠城等公司，跟母公司以及物管企業在行業排名、領域排名當中的差異有關，但基本上我們可以認為市場也在依據母公司進行估值。之所以用母公司進行估值，因為現在所有的開發商都知道，他手里的物業管理面積都是香餑餑，都要給自己的親兒子，這是最主要的原因。所以我們看到為什么融創相對而言估值比較高，并不是融創現在合約面積高，而是融創服務的“爸爸”融創中國土地面積更高，所以市場給了比金科更高的估值，主要來自于這個原因。未來大的房企旗下的物管企業可能是很重要的，可能物業管理企業要發展可能也要催促一下“爸爸”，你是不是也要有一個中長期的規劃。最近挺有意思的，金科股份最近提出了未來五年4500億元銷售規模的預期（戰略目標），某種意義上也在加持物業管理公司。以后“爸爸”怎么發展，對物企的“兒子”重要性會越來越大。

    2、從2014年以來有這個行業，剛剛潘總也講了，彩生活也是第一家上市的公司。這個故事是從2014年開始的。彩生活主要講的故事是什么呢？當時的互聯網思維是比較好的，所以當時講的主要是社區賣流量，同時做社區金融、社區理財。而社區理財的核心是什么？社區理財的核心是，那段時間我們有“互聯網+”政策的存在，所以頒發了很多社區金融的牌照，包括當時轉讓給大龍總的中林投（音）物業，是這個帶來的影響，所以當時他們收購了幾個比較好的物業。2014-2015年的故事主要是這個故事。后來互聯網浪潮退潮了，大家開始聚焦于業主增值服務，回歸到社區里面有哪些業務，有哪些服務可以做，綠城服務是那段時間的明星公司，也是2016年以后上市的。

    到了2018年以后，由于從2015-2017年中國房地產市場出現了新一輪的爆發，帶來了大量房屋的銷售和交付，所以碧桂園成為了明星公司。而碧桂園主要的故事，現在是新物業，當時主要的故事是“爸爸”有很多的工作要“兒子”做，很多的碗要兒子洗刷，所以有很多零花錢，市場比較看好碧桂園的服務。但是，到了2019年以后，大家發現原來物業管理企業邊界不像原來想的這么小，也可以做城市的服務，可以跟社區更加緊密，所以當時火的公司是招商、保利物業都是那段時間出來的牛股。

    2020年由于大量的物企上市了，資本市場在期待什么？資本市場在2016年跟蹤綠城服務以后，發現社區服務業主還是很難做出來。好多物企的大佬都講了，沒有標準化的業主增值服務做出來，現在還是“老三樣”空間管理、房屋經紀、家居服務，生鮮做得有點難，團購現在還在探索之中。市場開始關注的是，是不是有一些特種的物業在這個過程當中能夠突破物企的邊界，或者物企能不能做物管費的提價，這是當前資本市場最為關注的點。未來的增長業績在哪里？因為大家都是同質化的進行，所以大家認為壓力相對而言比較大。

    在2020年以后，市場更加關注偏商業運營類的企業，給了他們很高的估值和很大的期待。

    我們怎么來看物業管理企業在未來的發展，從資本市場的角度。現在大家最關心的是未來的面積從哪里來，因為并購越來越困難，所以大家考慮比較多的是，第三方的外拓是不是有一定的空間。凡是在外拓上有一定能力的，估值還是可以的，包括綠城服務、融創服務在外拓方面做得不錯，對外的形象也不錯，所以導致了他們的估值相對比較高。在2021年可能市場會關注，你的面積從哪里來，已經進入了后并購的時代。我們的老大哥碧桂園服務已經開始并購專業的服務公司了，已經不是簡單的并購面積，說明這個市場可能有點白熱化了。

    中期看什么呢？還是看儲備面積。我的“地產開發商爸爸”能夠給到我多少面積，這個事比較重要。剛才講到了，短期可以靠外拓，如果大家都去做外托了呢？還是要看最后有多少面積能留到我的手里面。最簡單留到我手里面的方法只有這一個。因為并購也有風險，外拓也有不確定性，從確定性的角度來看，他需要的就是這么一個東西。所以中期來看還是看合約面積、覆蓋的倍數，這個可能是我們更關注的指標。

    最后要看更長期一些，第二個指標如果好，很有可能是股東很強，自身也很強，但是中長期看有一個問題，物業管理企業邊際上的交付面積是變少的。也就是說，增長是變少的。碧桂園現在有7億多平方米的合約面積，但是碧桂園每年賣2億平方米，伴隨著不斷擴大，從增長增速的角度來看會越來越少。這樣的過程當中，勢必就帶來了營收增速變得越來越低。這個過程當中怎么樣提高價格，就是變相提高物業管理收費的價格，只有業主增值服務，如果能夠標準化、規模化。大家可以去新加坡看，新加坡的所有樓宇管理收的物管費很高，而且可以提價，原因是里面含有業主增值服務。整個社區的管理把價格打在物管費里面了，我們是分離開的，這也是為什么市場給“濱江服務”相對比較高的單位面積價值。是因為基礎物管費高了以后，可能需求就會更多。剛剛綠城的吳總有一個客單價的數據。如果客單價能夠提高，就是變相的提高了物業管理費。未來更長期的一段時間不是存活的問題，因為物業管理企業現金流的盈利都是很好的，而是說能不能提價、營業收入能不能增長的問題。當然，這個看得比較長，可能五年以后全行業會暴露出來。

    最后講的有點大，悟道。從2019-2020年甚至未來資本市場怎么來看物業管理企業。我當時定義的是，2020年初我寫的一篇報告，大家都查得到。當時物管企業也就是30倍。我當時說這是成長股。成長股怎么給估值？是給PEG估值，根據成長再乘以倍數，1倍以上，所以當時是有成長屬性的。但現在由于供給特別多，很多的物業企業都上市了，所以現在要考慮的是消費，從這個行業來看，消費的屬性、成長的屬性已經減弱了。

    未來來看，到底怎么來看物業管理企業，我覺得最重要的事情還是在于，大家認為你是消費企業，你的財務指標是不是跟消費企業是一致的？現在市場上只有茅臺和非茅臺，科技股只有醬香科技。為什么好呢？是因為現金流好，因為利潤在會計表上是騙人的，現金流是實實在在的。從財務的角度來看，消費品公司好的地方到底有什么？一共有三個點。

    第一，消費品好的是，現金流跟營業收入是完全匹配的，甚至有預收款項。就是營收的收現比是高于百分之百，物管企業有這個特點。

    第二，現金流是持續的，是一個偏于剛需的水平，越剛越剛。這就是為什么海天比茅臺還要好，農夫山泉比茅臺還要好，因為它更高，物管這一點也是符合的。

    第三，消費品很重要的是要干什么呢？要提價，跑贏通脹，這是最關鍵的，因為消費品能夠跑贏通脹，這就是為什么我們給了華潤萬象生活和寶龍商業這么高的估值（400元/平米）。像寶龍商業規模也不大，但高于同等規模的物業企業估值，為什么？是因為可以抗通脹。很多經濟學家參加會議都會說核心資產。什么是核心資產？核心資產就是抗通脹的資產。以后物業企業會分成兩個陣營，一個是不能漲價的，不能抗通脹，它是公用事業公司，給到的是15-20倍的估值。還有一類是可以抗通脹的，怎么辦呢？給到白酒和醬油的估值50-100倍。

    我的演講到此結束。謝謝大家！