本報記者 張亮 閆立良 見習(xí)記者 郭冀川

    “我有一個愿景，那就是讓中國資本市場真正成為一個投資型市場。我的提案，也是緊緊圍繞這個愿景不斷呼吁的。想要建立投資型市場，保護(hù)投資者利益是核心，提高上市公司質(zhì)量是基石，堅(jiān)持市場規(guī)范發(fā)展是重點(diǎn)，同時要不斷地對外開放。這樣，中國資本市場才能走得更穩(wěn)健，更好地服務(wù)投資者和實(shí)體產(chǎn)業(yè)。”中國資本市場即將迎來30周年之際，全國政協(xié)經(jīng)濟(jì)委員會委員、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所所長賀強(qiáng)教授近日接受《證券日報》記者獨(dú)家專訪時如此表示。

    賀強(qiáng)教授作為為數(shù)不多的連續(xù)三屆全國政協(xié)委員，曾多次受到證監(jiān)會等有關(guān)部門邀請，反映證券市場情況，提供建設(shè)性意見，并得到有關(guān)部門的高度重視。特別是，他自擔(dān)任全國政協(xié)委員以來，總計(jì)遞交92個提案，其中46個與資本市場有關(guān)，如建議證券交易印花稅單邊征收、推出股指期貨、恢復(fù)國債期貨等，助推了中國資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展。

    “我的提案能夠客觀地反映中國資本市場心聲，一方面是我對建設(shè)投資型市場的堅(jiān)定信心與深度研究，另一方面是源于我從1993年起，就長期參與到市場交易中去，聽到了廣大投資者的呼聲。”賀強(qiáng)教授向《證券日報》記者娓娓講述了幾個典型提案背后的故事。

    “印花稅委員”

    電話兩次被打爆

    2007年中國股市經(jīng)歷了一輪牛市行情，股市交易十分活躍，當(dāng)年財(cái)政部將證券交易印花稅上調(diào)至3‰。由于是雙向征收印花稅，國稅總局公布的數(shù)據(jù)顯示，2007年征收的證券交易印花稅總額為2005億元，是2006年的10.2倍。

    縱觀當(dāng)年上市公司分紅總額，不過才1800多億元。在賀強(qiáng)教授看來，這意味著即便是牛市行情，僅考慮投資分紅收益與交易稅費(fèi)，投資者入市后可能是虧損的，股市的利潤源泉正在慢慢枯竭，這不利于鼓勵投資。

    “所以，我在2008年全國兩會遞交了《建議證券交易印花稅單邊征收的提案》。一方面考慮這種方式較為容易實(shí)施，另一方面買入股票時不收印花稅，有利于鼓勵購買，賣出時征收則鼓勵長期持有。”賀強(qiáng)教授說，正是這個提案讓他被很多人稱為“印花稅委員”，這也在一定程度上說明當(dāng)時投資者對降低印花稅的迫切期望。

    20世紀(jì)90年代以來，證券交易印花稅幾起幾落，監(jiān)管層將其作為一個重要的股市調(diào)控手段。從證券交易印花稅調(diào)整的歷史情況看，股市大漲時提高印花稅，下跌低迷時則調(diào)低印花稅。而全球金融交易的趨勢是不斷降低交易費(fèi)用。在這方面，隨著中國資本市場逐漸走向成熟，正不斷與全球金融市場接軌。

    “這個提案遞交一個多月后，有一天我正和朋友吃晚飯，突然一個又一個電話打過來，原來證券交易印花稅被下調(diào)到1‰。有人還問我是否跟財(cái)政部通過氣才寫的提案，這當(dāng)然不可能了。”賀強(qiáng)認(rèn)為，以當(dāng)時中國股市環(huán)境來看，調(diào)低印花稅，降低交易成本已經(jīng)是大勢所趨。

    大約半年后的9月18日，賀強(qiáng)教授的電話再次被打爆。因?yàn)楫?dāng)天財(cái)政部公布，證券交易印花稅改為單邊征收，買入不收，賣出征收，這與他提案中的建議一模一樣！

    9月19日，證券交易印花稅新政正式實(shí)施，當(dāng)天股市大盤漲停，在全球資本處于寒冬的情況下，中國股市逆勢上漲非常難得。

    “這件事對我的觸動很大，不僅僅是提案反映了民意并且很快獲得監(jiān)管層采納，更源于我對政協(xié)委員責(zé)任的重新審視。許多人覺得政協(xié)委員的提案實(shí)施困難，但證券交易印花稅提案這件事讓我清楚地看到，只要有足夠的理論依據(jù)，有合理的見解、建議，被監(jiān)管層采納的概率絕不低。”賀強(qiáng)教授說。

    推出股指期貨的是與非

    不同于提出證券交易印花稅單邊征收時的普遍支持，2009年賀強(qiáng)教授建議推出股指期貨的提案遭遇了很大的爭議。反對的聲音尤其強(qiáng)烈，認(rèn)為中國股市不時出現(xiàn)操縱股價的現(xiàn)象，如果推出股指期貨，那么將更加損害股民的利益。

    賀強(qiáng)教授說：“提議推出股指期貨的原因不是給機(jī)構(gòu)們一個新的炒作工具，而是希望它能夠起到規(guī)避市場系統(tǒng)性風(fēng)險的作用。當(dāng)時中國面臨國際金融危機(jī)沖擊，全球經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，而中國宏觀調(diào)控政策的變化有可能導(dǎo)致股市整體性下跌，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。”

    由于沒有避險工具，證券投資基金以及證券公司等機(jī)構(gòu)投資者，在系統(tǒng)性風(fēng)險導(dǎo)致的股市連續(xù)暴跌過程中，顯得被動無力，甚至遭受巨大損失。如在2008年股市大幅下跌過程中，證券投資基金這一資本市場的主力機(jī)構(gòu)，只能被動遭受損失。來自銀河證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2008年全國基金凈值縮水近1.3萬億元。

    如果當(dāng)時推出股指期貨，就能為機(jī)構(gòu)投資者提供有效的規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險的工具，從而使機(jī)構(gòu)投資者無論在市場大幅上漲中，還是在市場大幅下跌中均可以正常交易。另外，在股指期貨交易中，存在大量的套期保值者和套利者，如果證券市場股票價格出現(xiàn)了非理性波動，或者股票價格與股指期貨價差增大，就會引起投資者的反向操作以及大量套利行為產(chǎn)生，從而也抑制了股票價格的過度波動。

    “在我寫提案期間和此后的一段時間里，我和中金所進(jìn)行了多次關(guān)于推出股指期貨的交流。2010年4月16日，滬深300股指期貨合約在中國金融期貨交易所上市，我也參加了當(dāng)天的敲鐘慶典。”賀強(qiáng)教授認(rèn)為，股指期貨推出，標(biāo)志著我國金融期貨市場建設(shè)邁出了關(guān)鍵的一步。

    賀強(qiáng)教授同時也感慨，股指期貨原本是套期保值的工具，但因?yàn)橹贫扰c監(jiān)管的不完善，卻被一些投資機(jī)構(gòu)用于炒作，偏離了它最初設(shè)立的理念。為減少惡意投機(jī)行為，股指期貨在2015年被大幅提高保證金，導(dǎo)致成交活躍度大幅降低。

    就此，賀強(qiáng)教授表示，在中國多層次資本市場建設(shè)中，股指期貨套期保值與風(fēng)險對沖的作用，對資本市場健康有序發(fā)展、對流動性提高有至關(guān)重要的作用，應(yīng)在股指期貨發(fā)展的過程中不斷總結(jié)經(jīng)驗(yàn)與完善監(jiān)管，保持股指期貨的健康發(fā)展。

    一波三折的場外市場建立

    在賀強(qiáng)教授的眾多提案中，構(gòu)建多層次資本市場方面的建議不少，一個讓人記憶深刻的是關(guān)于發(fā)展場外市場的提案。

    在賀強(qiáng)教授看來，能夠登陸場內(nèi)市場交易的公司仍屬于少數(shù)，而更多的公司需要通過場外市場尋求資本支持。建設(shè)好場外市場這個蓄水池，才能給場內(nèi)市場源源不斷注入活水。

    賀強(qiáng)教授說：“多層次資本市場一個分層是場內(nèi)、場外市場，場內(nèi)市場有不同板塊，場外市場有三級市場、四級市場，以及全國統(tǒng)一的場外市場和地方性場外市場；另一個分層是現(xiàn)貨市場、期貨市場、期權(quán)市場等。這些共同構(gòu)建的多層次資本市場可以增加市場彈性，提高市場運(yùn)行的安全性。”

    中國資本市場的場外市場發(fā)展歷史并不比場內(nèi)市場晚，20世紀(jì)90年代初期便有一批地方性交易中心出現(xiàn)，其中還包括法人股交易市場。但在1998年，由于不合規(guī)交易情形嚴(yán)重和缺乏法律法規(guī)約束，監(jiān)管層決定整頓場外交易市場，大多數(shù)場外市場被叫停。

    “如何處理這些場外市場的掛牌公司是一個難題，我曾帶隊(duì)調(diào)研了NET法人股市場，并出具了詳細(xì)的調(diào)研報告。”賀強(qiáng)教授表示，這份調(diào)研報告為三板市場的建立提出了許多可行性建議。

    2001年7月16日，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開辦，這也是最早的三板市場。此后證監(jiān)會將三板市場的管轄權(quán)讓渡給中國證券業(yè)協(xié)會，協(xié)會引進(jìn)一批中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)到三板市場，為與之前區(qū)分，起名為“新三板”。

    針對中小企業(yè)融資難、融資模式單一問題，賀強(qiáng)教授自2010年開始連續(xù)遞交提案，建議擴(kuò)大三板市場，建立全國統(tǒng)一的場外市場。2012年9月20日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司注冊成立，是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)，并且沿用了“新三板”的名字。

    新三板不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新的探索，2020年7月27日新三板精選層首批企業(yè)亮相，作為新三板改革的重要突破口，精選層交易有助于提高新三板流動性，為新三板更好地對接科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板打下基礎(chǔ)。

    “證券市場的主體不僅包括場內(nèi)市場，還涵蓋范圍更加廣闊、門檻更低的場外市場。一個良性循環(huán)的場外市場加場內(nèi)市場，才能讓企業(yè)在資本的助力下一步步成長起來。”賀強(qiáng)教授說。

    恢復(fù)國債期貨恰逢其時

    國債期貨屬于重要的金融創(chuàng)新品種，在國際金融市場中占有重要的地位。我國曾在1992年12月28日開展國債期貨交易試點(diǎn)，由于當(dāng)時各方面條件不充分，市場十分冷清，1993年上交所修改了國債期貨交易規(guī)則，市場開始活躍。

    由于當(dāng)時股市低迷，大量資金流入國債期貨市場進(jìn)行炒作，過度投機(jī)情況嚴(yán)重，終于在1995年2月23日爆發(fā)了“國債327事件”，導(dǎo)致在1995年5月17日，證監(jiān)會發(fā)出《關(guān)于暫停國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》。

    此后，我國資本市場高速發(fā)展，市場成交規(guī)模不斷擴(kuò)大，監(jiān)管與法律法規(guī)也不斷完善。2012年，賀強(qiáng)教授認(rèn)為重新推出國債期貨交易的條件已經(jīng)成熟，隨即遞交了恢復(fù)國債期貨交易的提案，也有很多金融學(xué)者在這一時期呼吁恢復(fù)國債期貨。

    賀強(qiáng)教授說：“隨著中國金融市場改革的推進(jìn)和期貨市場的深化發(fā)展，我國利率市場化水平不斷提高，國債現(xiàn)貨市場規(guī)模穩(wěn)定增長，期貨法律法規(guī)也得到完善，這些都促成了國債期貨交易重新推出的基礎(chǔ)。”

    賀強(qiáng)教授認(rèn)為國債期貨的意義重大，有利于擴(kuò)大直接融資的比重、在一定程度上防止和延緩債務(wù)危機(jī)、有利于推動利率市場化改革、完善金融調(diào)控機(jī)制等。國債期貨增加了國債市場的一個層次，使多層次資本市場更加完善。

    針對國債期貨的風(fēng)險控制，監(jiān)管層也研究制定了一系列嚴(yán)格的風(fēng)險管理制度和投資者適當(dāng)性制度。2013年9月6日，在經(jīng)歷了19個月的仿真測試之后，國債期貨正式在中國金融期貨交易所掛牌上市。

    此后，賀強(qiáng)教授還呼吁盡早制定保險資金參與國債期貨運(yùn)作，以及讓商業(yè)銀行等參與國債期貨市場。在他看來，商業(yè)銀行、保險資金等債券現(xiàn)貨市場最主要的參與主體尚未進(jìn)入國債期貨市場，國債期貨價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險管理功能發(fā)揮仍不充分。

    “因?yàn)閺木惩鈱?shí)踐看，期貨和期權(quán)是風(fēng)險管理的兩大支柱，現(xiàn)階段我國已成功上市國債期貨并實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行，除了增加市場參與主體，還應(yīng)該進(jìn)一步加快上市更多國債期權(quán)產(chǎn)品，充分發(fā)揮債券市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。”賀強(qiáng)教授說。

    千呼萬喚的T+0交易

    不同于證券交易印花稅單邊征收、推出股指期貨、恢復(fù)國債期貨等提案的接踵落地，賀強(qiáng)教授已連續(xù)多年提出恢復(fù)T+0交易。

    在2020年全國兩會提案中，他再次建議科創(chuàng)板率先實(shí)施T+0交易。因?yàn)榭萍紕?chuàng)新公司不確定性強(qiáng)、風(fēng)險大，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制后，投資不確定性因素增多，而推出T+0交易能夠讓投資者及時止損。

    賀強(qiáng)教授說：“現(xiàn)有的T+1交易情況下，投資者當(dāng)日如果高位買入股票，即便發(fā)現(xiàn)股價一路下跌，當(dāng)天已沒有了改正投資決策的機(jī)會，只能等到第二天開盤才能賣出，這會使投資者的損失放大。而且T+0交易能夠活躍市場，可以在不增加杠桿的條件下，增加股市的成交量。”

    要不要在我國證券市場恢復(fù)T+0交易，這個爭論可謂由來已久。雖然從中國資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展來看，實(shí)行T+0交易是一個趨勢，畢竟在世界上一些主要的市場里，都是實(shí)行的T+0交易機(jī)制，關(guān)鍵是現(xiàn)階段是否有實(shí)行T+0交易的條件。

    有很多業(yè)內(nèi)人士對實(shí)行T+0交易持反對意見，認(rèn)為它助漲了投機(jī)，判斷依據(jù)之一是，1992年5月21日證券市場曾推出了T+0交易，但因?yàn)槌霈F(xiàn)過度投機(jī)現(xiàn)象，在1995年1月1日又改為T+1交易。

    賀強(qiáng)教授就此表示，彼時中國資本市場剛剛起步，證券市場還不成熟，投機(jī)氛圍過于濃厚，但現(xiàn)在隨著證券市場規(guī)模倍增，《證券法》出臺和信息披露制度的細(xì)化，T+0交易的條件日趨成熟。

    “近年來我不斷修改關(guān)于推出T+0交易的提案，比如建議有步驟地推出T+0交易，先在大盤藍(lán)籌股推出T+0交易，或者先在科創(chuàng)板推出T+0交易。按照穩(wěn)妥起步、循序漸進(jìn)的原則，為了減少市場投機(jī)炒作行為，可以限制交易頻次，實(shí)行單次T+0機(jī)制，限制交易次數(shù)等。”賀強(qiáng)教授說。

    T+0交易可以在一定程度上保護(hù)投資者利益，但賀強(qiáng)教授認(rèn)為，保護(hù)投資者利益的本質(zhì)不是從投資交易和市場秩序等方面教育投資者，而是要對融資者加強(qiáng)教育。

    “雖然資本市場的直接融資功能非常重要，但更重要的是，資本市場應(yīng)該是一個更重視投資者的市場。”賀強(qiáng)教授強(qiáng)調(diào)。